後世博影響，烏鎮營業收入增速放緩，但人均消費顯著提高。公司三季報顯示，前三季度烏鎮景區營業收入同比增長6.6%，接待人次則較上年同期下降12%，人均消費增長20%以上。10月份以來，隨著後世博效應的逐漸淡化，景區接待人次的下降幅度有限，預計在5-10%之間，而營業收入受益於散客比重的增加和人均消費的提高，同比仍有小幅增加，預計2011年景區利潤有望在去年翻番的基礎上實現20-30%的增長。

　　未來烏鎮景區盈利能力仍有較大提昇空間。首先，烏鎮當前20多萬平方米建築面積中的近30%存量尚在開發，西柵景區周邊還有700畝土地留待後期建設，遠未達到飽和狀態。其次，由於近年游客人次的大幅增長，景區配套住宿出現供不應求的情況，今年1-10月新增客房200間，預計到明年3、4月還將增加客房100間，到時客房數達到千間規模，住宿緊張問題也會得到有效緩解。最後，就烏鎮各類業務而言，會務旅游的人均消費是普通旅游的近10倍，目前公司收入主要來自景區門票，未來計劃通過內部優化，增加會議設施等，將住宿餐飲和商品銷售的比重提高，逐步達到理想的狀態，即三項業務收入各自佔到三分之一。我們預計2012年開始烏鎮將恢復高速增長，年增速有繼續保持在30%以上。

　　古北水鎮項目近期拿地成功，前景看好。公司全資子公司北京古北水鎮旅游有限公司今年8月和11月分別拿到項目一期和二期旅游設施用地共計1077畝，成交款4.53億元，拿地價格十分優惠。我們認為，古北水鎮項目符合類烏鎮景區需要具備的核心要素，根據烏鎮游客60%來自上海出發的經驗，古北水鎮毗鄰北京和承德兩個旅游集散地(項目距北京120公裡、承德80公裡)，預計未來市場空間是烏鎮的2-3倍。從最新調研情況看，該項目2012年10月試營業、2013年5月正式營業的目標有望實現，預計項目建成並進入成熟運營期後可實現年接待游客400萬人次，旅游綜合收入將達10億元。

　　文化休閑旅游面臨重大發展機遇。隨著物質生活水平的不斷提高，國民對精神文化的需求日益強烈，中國的旅游業也慢慢向文化與旅游相結合的方向轉型，一個巨大的市場正在形成。剛剛召開的十七屆六中全會也明確提出:要積極發展文化旅游，發揮旅游對文化消費的促進作用。因此，我們看好中青旅(600138) “景區+古鎮文化”的發展模式，若能將烏鎮的成功復制到古北水鎮，公司業績將大幅提昇。

　　維持公司“買入”評級。維持預測公司11-13年EPS分別為0.73元、0.94元和1.13元，目標價26.60元。

　　風險因素:古北水鎮項目進展低於預期。

　　機構來源：東方證券