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高盛策略師Huw Pill, Francesco Garzarelli,和Peter Oppenheimer爲歐洲債務問題繪製了一幅路線圖,他們在投資者備忘中指出了該地區面臨的的三大主要風險:1)對統一財政仍然缺乏共識2)歐洲債務危機漩渦新中心意大利3)意大利國債收益率上升,歐洲和全球股市遭受衝擊.
1.財政統一是獲得進一步支持的先決條件
債券市場動盪,希臘公投,歐洲經歷了戲劇性的一週。我們目前將看到希臘政府暫時達成團結,在雅典在明年春季大選前,或將履行獲得歐盟新救助的條件;而本週二意大利下院對上一年公共賬戶的投票,又是一次對現政府還有多大支持一場測試,若測試失敗或將導致貝氏下臺。
在這一背景下ECB出人意料的在上週四宣佈加息25個基點,儘管時點出乎意料,但是仍然在我們的中期預期中,我們預計未來幾個月內歐元區基準利率將會降到1%,並持續到2012年年底。
德拉吉稱仍然將繼續SMP資產購買計劃。自8月開始,ECB已經購買了總計約1000億歐元意大利和西班牙政府債券,規模相當於這兩個國家9個月財政赤字之和,而在過去一週ECB購買加速,上週初希臘宣佈公投的消息,使得意大利債券市場情況惡化。
我們一直認爲,ECB將繼續推進SMP計劃以防止主權債市場凍結。與此同時,我們懷疑新行長德拉吉是否會作出政策轉變,改變目前基於歐元體系(Eurosystem)的“被動”購買方式。儘管很多觀察家呼籲ECB進行一個目標更大和積極的購買債券計劃,但是我們懷疑是否ECB會在短期調整政策。德拉吉在上週的新聞會上發言支持了我們的觀點,他強調作爲政府最後的貸款人,不在“ECB真正的職權範圍內”。
ECB顯然不願意宣佈大規模且持續參與到對歐元區邊緣國家的債券購買,或者宣佈一個主權債務收益率上限;各主權債發行國仍然要承擔解決目前日益緊張局勢的責任。ECB目前的意圖是向各國政府分配任務。而ECB理事會日益尖銳的指出,統一財政和結構改革正在成爲SMP購買資產的條件。
2.意大利成爲焦點
2011年上半年,意大利國債定價基本符合自身經濟基本面,當時10年期意大利國債和德國國債利差爲200-250個基點;但是在德國提出“私人部門參與”必須參與到希臘債務重組的計劃後,利差飆升。
在這個背景下,市場對意大利當局是否有能力實施財政和機構改革的懷疑,都會導致破壞性的結果。儘管我們認同意大利央行還能支持目前的融資成本,但正在不斷自我實現的悲觀動能,最終可能令限制政府滾動債務的能力,使得可持續性成爲問題。而當收益率飆升,信心處於低潮期時,金融市場動盪將進入實體經濟,意大利可能將進入深度衰退。
如果意大利政府可以重新建立公信力,並且以一個接近我們分析的利差進入市場,那麼這樣一個良性循環將在意大利,以及整個歐元區提高信心、增長和可持續性。但是要重建信心說來容易做來難。目前爲止實施的措施均遵循之前的中期計劃。利益集團的強大阻力在過去則在阻撓其執行。國內政治壓力以及脆弱的執政聯盟,只是增加了達成必要社會契約形成的難度,包括代際轉移,這是任何財政計劃成爲可信所必須的。在這一背景下,意大利宣佈接受IMF監控顯得非常重要。
3.意大利國債和歐洲股市
一旦歐元集團(Eurogroup)明確EFSF的定義,歐洲救助基金進入操作,那麼意大利可能將從EFSF得到支持,歐洲救助基金將購買意大利國債券,或者作爲擔保。意大利政府還可能從IMF謀求緊急備用額度,儘管在G20戛納峯會上意大利不願意接受IMF幫助,理由是如果是用IMF的新貸款來償還現有債務,將會進一步破壞二級市場。
一個更壞的假設是,意大利政府不顧歐元區國家和IMF的壓力,採取單邊行動謀求主動:授權國有化銀行,限制市場對政府債券的交易獲得。在這種條件下--儘管我們判斷這種情況不太可能,但是並非不可能--ECB將中斷SMP並放棄對存款機構的再融資。這將使得財政當局(IMF,EFSF)來處理意大利單邊行動對一級和二級市場的不利影響。顯然這種低概率事件的代價將是非常昂貴,無論對意大利國債、股市,甚至是更普遍的系統性風險而言。
從股市角度看,我們認爲近期的展望仍然動盪。在實施銀行國有化,限制市場交易的假設下,我們預期市場將跌回8月份的低點;而在另一個更爲可能的背景下,即意大利政府許諾結構改革重塑市場信心,市場會有一個合理的反彈。但是反彈力度取決於宏觀基本面。我們預期明年歐元區明年不會有增長,並預期泛歐指數SXXP的每股收益(EPS)會有10%的下降。
信息來源:華爾街見聞
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