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三、 歐洲邁向衰退,美國經濟增長『准滯脹』
自七月份以來,全球資本市場的注意力很大程度上放在了錯綜復雜的歐債危機上。然而,如下圖所示,不管歐債危機如何演化或者收場,歐盟27國M1增速表明,歐盟實體經濟正在邁向衰退。根據該指標,歐盟27國真實GDP增速最晚很有可能在2011年四季度進入負增長。並且,這種負增長將會至少延續至2012年2季度。從這個角度來說,不斷惡化的歐洲經濟增長基本面正在加大歐洲政客解決歐債危機的難度。歷史上,很少有國家能夠在衰退中仍然通過大幅度持續減赤來化解主權債務危機。此外,不斷惡化的歐洲銀行間流動性危機,也在降低歐洲銀行體系向實體經濟投放信貸的能力。這反過來會進一步惡化歐洲經濟下滑速度。
除了歐洲之外,近期公布的美國重要經濟數據也體現出利空多,利好少的狀態。前期公布出的數據顯示美國經濟已經至少處在了經濟增長停滯的『中期減速』當中。9月底10月初即將公布的經濟先行指標或者敏感指標將會幫助確認美國是否會從減速,進入二次探底狀態。對國內市場而言,四季度國內投資和出口均進入向下通道,海外經濟也是負面因素較多,因此歐美政策能否為市場帶來利好將成為一個重要的關注點。
四、 通脹壓力或降低美聯儲在2011年再次出臺量化寬松的可能性
面對糟糕的經濟基本面,金融市場再次開始預期美聯儲推出量化寬松。2010年四季度美聯儲的量化寬松的確對A股市場產生重大影響。目前,美國經濟所面對的『二次探底』風險與2010年二季度以後的情況比較類似,即:歐債危機惡化,美國經濟增長明顯放緩。然而在同樣的經濟放緩背景下,由於通脹等原因美聯儲政策選擇空間已經明顯受限。最新公布的美國8月份CPI同比繼續上昇達到3.8%,而且核心通脹已經達到美聯儲設定的2%警戒線。從先行指標走勢來看,美國核心CPI讀數有可能在2012年6月之前持續上昇,並可能超過美聯儲理論容忍的上限。因此在中長期內,美聯儲的貨幣政策有可能持續受到高通脹的影響,導致推出新的大規模貨幣刺激的可能性較為有限。
從另一方面考慮,目前如何降低美國債務負擔是美國政府的一大難題。不排除美國會考慮容忍一定的通脹水平,以降低實際的債務規模。因此四季度美聯儲有可能在增長和通脹之間『走鋼絲』尋找微妙的平衡,例如運用到期債務展期或者賣短買長等手段,保持一定的經濟刺激力度,同時觀察經濟走勢以判斷新一輪量化寬松的必要性。
五、 歐債對國內未來調控政策路徑選擇的影響或許更重要
2011年7月以來歐債危機的加速惡化,使得歐債危機風險敞口更加明顯的暴露在全球投資者和政策制定者面前,近期歐債危機更是成為全球資本市場關注的焦點。
從7/8月希臘債務危機愈演愈烈以來,歐洲央行和以德國為首的歐元區政府同意給予希臘在執行緊縮財政基礎上的有條件救助。然而希臘政府受制於國內壓力,緊縮政策的執行都被打了折扣。目前希臘再次需要外部救助,但如果其不能夠履行前期的承諾,9月28日德國議會有可能會否決EFSF對希臘的救助,進而導致希臘發生實質性的違約。
對國內而言,如果歐債危機以不可控的方式爆發,國內政策盡管不大可能松銀根,但有可能利用結構性積極的財政政策,特別是促消費保民生的政策,平滑海外衝擊。從另外一個角度來看,不斷惡化的歐債危機也對國內調控政策起到了很大警示作用,即:回頭靠財政拉投資,保增長不是好的選擇。歐債危機的根源在於外圍國家的過度消費。目前國內地方政府存在過度投資的衝動,導致債務水平高企。如果再次實施類似『四萬億』的政策拉投資,國內也存在發生債務危機的風險。
六、 不確定性:聯儲若繼續推QE,股市的反應或與2010年不同
如前所述,盡管可能性較小,美聯儲是否推QE3是四季度海外政策的一個不確定性。作為研究大蕭條的貨幣主義學派應用經濟學家,伯南克推出的量化寬松政策是空前的貨幣主義實驗。然而從目前的結果來看,量化寬松對美國經濟長期增長的促進作用可能較為有限。
從下圖可以看出,歷史上美國國債收益率與居民儲蓄率有較強的相關性。這表明美國歷史上常用降低利率刺激消費的方法刺激經濟。然而從2007年底開始,美國居民儲蓄率與國債收益率走勢出現了明顯的背離,其原因在於:面對居民和政府同時去杠杆化,低利率政策已經無法像以往那樣激起美國的消費欲望。
量化寬松導致的弱勢美元對美國的另一個影響是刺激美國出口。2010年3月奧巴馬總統提出5年內出口倍增計劃,即年化復合增長率接近15%。從歷史經驗來看,自1973年以來美國數次通過弱勢美元刺激美國出口。然而每當美國出口長期復合增長率接近15%時,美國經濟都進入衰退。從這個角度來說,美聯儲若再推量化寬松政策,美國股市的反應或與2010年不同。
對國內而言,美國如果推出QE3,將增大國內控通脹預期的難度,導致國內貨幣政策維持現狀甚至加力從緊。因此QE3對A股市場的影響可能更多偏負面。