興發集團(600141)現有磷礦儲量1.44億噸，還擁有後坪礦和瓦屋四礦段的探礦權。同時，公司自有水電站18座，年自產水電4.3-5億度。磷礦為稀缺資源，電力為重要能源，二者價格長期看漲，決定公司具備長期投資價值，應享受高於一般低壁壘加工制造型企業的估值。我們預測公司2010-2012年EPS分別為0.63元、0.77元和0.98元。以目前的股價測算，對應的動態PE分別為23.1倍、18.7倍和14.8倍，給予公司『增持』評級。

　　毛利率提昇帶動盈利增長

　　今年上半年公司實現銷售收入21.21億元，同比增長52.2%，實現淨利潤9240.9萬元，同比增長45.55%，淨資產收益率為6.79%。初步測算，公司上半年實現攤薄後EPS為0.26元，扣除非經常性損益後的攤薄EPS為0.27元，每股經營活動產生的現金流量淨額0.107元。

　　上半年公司收入增長主要依靠貿易收入增長，盈利增長則主要依靠毛利率提昇。上半年公司貿易收入達到12億元，同比增長168%，佔總收入的比重達到56.6%，但貿易業務毛利率僅為1.92%，對業績的貢獻十分有限。上半年磷礦石銷售毛利率同比增加16.49個百分點，磷酸鹽毛利率增加5.8個百分點。

　　分季度看，一季度為枯水期，且有春節因素，為磷化工相對淡季，公司生產用電需從大網采購，電價是公司自發電的2倍多。二季度進入豐水期，公司小水電自發電降低用電成本，毛利率從一季度的12.56%上昇至二季度的15.65%，產銷進入旺季，開工率達到七至八成水平。二季度，公司銷售收入環比增長49.6%，單季度收入首次超過10億元。

　　就中報來看，公司的資產負債率為64.86%，近3年保持較為穩定，處於偏高水平。公司完成定向增發後，負債率降低。公司流動比率和速動比率相比前兩年有所改善，短期償債壓力減輕。期間費用率繼續下降，主要得益於收入快速增長帶來的規模效益。上半年公司實現經營活動淨現金流3401萬元，同比下降53.55%，但仍處於淨流入狀態。

　　磷化工景氣仍處低位

　　我國黃磷產能嚴重過剩，三聚磷酸鈉、六偏磷酸鈉產能過剩，技術壁壘低，造成磷化工行業周期性強。由於國內需求有限，我國磷化工品有七成出口，行業景氣度受國際市場影響大。今年以來，在非洲低成本濕法磷酸鹽的衝擊下，我國初級磷酸鹽產品在國際市場競爭力下降。1-5月份我國三聚磷酸鈉出口18.48萬噸，同比下降14.3%，其中工業級三聚磷酸鈉出口量為17.12萬噸，同比下降15.9%。出口下降轉而壓制國內市場景氣度，造成國內磷化工產品價格低迷。今年上半年工業級三聚磷酸鈉價格基本維持在5000元/噸以內，即使在枯水期——黃磷價格較高的時期也未能有效上漲。

　　三季度仍將為豐水期，西南地區水電充足，黃磷裝置開工率高，預計黃磷價格仍將在14000元/噸以下的低位徘徊。進入四季度枯水期，隨著黃磷裝置開工率下降，黃磷價格有望上揚。

　　行業低迷難掩稀缺資源價值

　　公司的核心價值在於稀缺的磷礦和水電資源，二者長期價格看漲，這是公司盈利的保障。公司現有磷礦儲量1.44億噸，其中興盛礦業6000多萬噸，保康白竹7000多萬噸，武山礦600-700萬噸，樹崆坪可采儲量1000萬噸。另外，公司還擁有後坪礦和瓦屋四礦段的探礦權，未來預計儲量超過1億噸。

　　公司自有水電站18座(包括定向增發收購的古洞口水電站)，年自產水電4.3-5億度(其中古洞口發電8000-10000萬度)。由於自產水電成本僅2毛/度，遠低於外購電5毛/度的價格，每年帶來的效益超過1億元。

　　公司目前有多個項目在建，包括有機硅、電子級磷酸。公司持股50%的興瑞化工正在建設有機硅項目，一期6萬噸產能計劃2011年下半年投產。持股90%的興福公司采用臺灣合作方的技術生產電子級磷酸，建設的1萬噸產能在試生產，同期建設的還有2萬噸食品級磷酸。另外，公司在宜都工業園一期規劃800-900畝地，計劃建設磷復肥項目，目前處於項目設計、招標階段。公司建設磷肥產能的主要目的是消化宜昌地區富餘的中低品位磷礦，以期實現資源轉化和充分利用。

　　磷礦和電力資源是我國磷化工產業核心競爭因素，在A股三家磷化工公司中，公司擁有最高的礦電自給率和豐富的產品線，應是磷化工行業的最優投資標的。