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春節期間與老師同學朋友們相聚,他們其中不乏成功的商界、學界和投資界人士。節前,我國央行又再次出招調高存款准備金率,為虎年新春助興。而美聯儲則動用另類利率工具,采取提高貼現率的方式宣示經濟企穩回昇,奏響了退市的前奏曲。這些都成為春節期間朋友們聚會的談資和話題,毫不誇張地說,貨幣政策還從未如此令國人關注。
中國經濟的復蘇和擴張,走到目前這樣一個階段,不可避免地要面對貨幣政策將出現調整的宏觀環境。我經常問朋友們兩個問題:第一,中央仍在反復重申寬松貨幣政策的連續性,你還相信嗎?如果你相信的話,對經濟和股市走勢還有什麼值得擔心的?第二,中央同時表明要不斷提高政策的靈活性和針對性,你又相信嗎?如果相信的話,那指的究竟是什麼?如果是指在適當的時機加息的話,我們離這個時機還有多遠?應該怎樣加息纔對?
朋友們對這兩個問題的看法值得仔細玩味。第一個問題,大家的回答幾乎都是否定的,沒有人相信去年的寬松貨幣政策還能維持多久,而且事實上已經開始出現變化。看起來中央對寬松貨幣政策的反復重申,並沒有使人們真正信服。第二個問題,大家都相信政策會在某個時點以某種方式改變,這一天離我們不遠。但靈活性和針對性,大家莫衷一是,對政策工具、調整時機和加息方式的預期千差萬別,爭論來爭論去,最終只能求助於神秘的運勢。
如何管理他人對自己的預期,其實是我們生活中經常遇到的問題,是一門藝術。上市公司的盈利出現重大變化時,會要求發盈喜或預虧的公告,這也是為了引導投資者的預期。從根本上而言,預期管理的目的有兩個:第一,讓壞消息的不利影響最小化,讓好消息的有利影響最大化;第二,體現了對利益相關者的友善、關懷和公平。
近年來,從歐美貨幣當局的政策執行來看,妥善地管理市場的預期,是一項日漸吃重的工作。美聯儲就是預期管理的高手,它是通過對政策工具的清晰界定、對政策調整時機所應具備條件的明確解釋,以及對工作日志的預先設定,來引導市場對政策的預期。比方說,針對加不加息這一問題,美聯儲會明確告訴市場加息的三個具體條件:即通貨膨脹、就業指標和產能利用率水平。又例如,針對寬松貨幣政策的退出策略,伯南克在國會聽證會上提出了一套路線圖。又比如,除非異常情況,美聯儲通過一早就確定的議息會議日程,讓市場對利率調整可以有所准備。美聯儲這一套具備透明度的制度設計,就是要讓制度化的安排盡可能超越個人喜好的主觀判斷,在預設的規則下對市場的預期進行引導和管理,將貨幣政策的未來走勢用比較透明的方式讓市場理解,從而使得政策在某種程度上可以被市場所預見,以避免出現大的波動和起伏。
除了美聯儲之外,英國央行和歐洲央行也都建立了一套規則為本的貨幣政策體系。這其實反映了過去十多年來貨幣政策理論和實踐的最新發展。倫敦經濟學院著名貨幣銀行學教授查爾斯·古德哈特甚至用了一個新的術語—『預期主義』來代表包括伯南克在內的貨幣經濟學大師們所倡導的這種學派,他們認為貨幣政策的核心,就在於管理和引導在經濟中的預期。而央行傳遞的貨幣政策信息,要比政策工具本身更為重要。
僅用文化的差異來解釋我國貨幣政策近十年來與主流貨幣政策理論和實踐脫節是不夠的。我們可以把中國央行的做法叫做『反向預期管理』,即保持一種刻意的模糊,其目的恰恰就是要讓市場無法琢磨央行的舉動。我記得前幾年的一次政策調整,大大出乎市場預料,某些政策制定者之後得意洋洋地說,我們的政策起到了出其不意、出奇制勝的效果,打了『國際炒家』們一個措手不及。看起來,管理層和央行的政策調整似乎就是要讓市場無法預計,無從判斷。
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