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近期秦皇島港動力煤價格明顯下跌,沿海運費也繼續下降,這意味著火電企業前期持續存在的成本壓力將有所減輕,加之發電量和利用小時數持續上昇,因此我們預計今年一季度經營狀況將較去年四季度有所改善,而這或成為撬動持續低迷的火電板塊出現反彈的支點。
成本壓力有所緩解
目前來看,有三大因素對火電行業構成利好。其中發電量增長和發電設備利用小時數上昇已是火電行業的基本趨勢,市場對這兩個利好已基本消化。而動力煤價格下跌則是新現象,特別是目前下跌剛開始,其下跌幅度及持續時間等尚待觀察,這將對火電板塊的市場表現形成一定的積極影響。
有關研究表明,煤構成火電企業成本的六成以上,是影響其盈利狀況的重大因素。根據WIND資訊數據,2008年前三季度秦皇島動力煤價格同比平均上漲近六成,火電板塊在營業收入增長26.48%的情況下,營業成本卻大增50.48%。而2009年前三季度,在動力煤平均價格同比下降21.35%的情況下,火電板塊營業收入同比增長12.18%,而營業成本僅增長1.03%。煤價對盈利的影響在營業利潤率上的表現也很明顯,如在煤價大漲的2008年前三季度,火電板塊營業利潤率為-3.28%;而在2009年煤價整體下降的情況下,其營業利潤率上昇為8.29%(當然有2008年8月份電價上調的因素)。
從春節後煤價的走勢來看,目前秦皇島港動力煤價格為705元/噸,較1月份的高點805元下跌了約12%。假定市場采購煤佔火電企業用煤量的50%,如果其它條件不變,則預計火電企業毛利率約上昇3.6%。而2009年前三季度火電板塊毛利率為16.69%,由於第四季度動力煤價格上漲,則全年火電板塊毛利率將大大低於前三季度。
對火電行業而言,在發電量增長、利用小時數上昇,以及電煤價格下降等因素共同作用下,火電企業的經營狀況將逐步改善,預計今年一季度甚至二季度(如果價格仍有下跌的話)其盈利能力將好於去年第四季度。
不過,需要注意的是,目前動力煤價格雖有所下降,但今年的合同煤價格仍較去年有所上昇;同時隨著天氣的逐步好轉,用電進入相對的淡季。從這些因素我們判斷煤價下跌帶來的利好在一定程度上將被衝淡,因而預計火電板塊業績改善將非常有限。考慮到2009年一季度秦皇島動力煤平均價格為634元/噸,而目前仍為705元/噸,則火電板塊的業績同比並不樂觀。
板塊僅存短線交易機會
我們認為,判斷火電板塊面臨一定的短線交易機會,除了行業環境向好及動力煤價格明顯下跌的因素外,從市場層面來看,火電板塊低迷時間較長,令其表現遠遜於大盤。根據Wind資訊數據,自去年8月4日以來,上證綜合指數下跌不到12%,而火電板塊下跌幅度超過了18%,因此該板塊本身就具備一定的反彈要求。
從估值水平來看,根據WIND資訊的數據,以3月2日收盤價按整體法並剔除負值預測,預計火電板塊2010年的市盈率為22.88倍,而全部A股為18.36倍,前者相對後者溢價約24%;而以TTM整體法計算火電板塊過去6年的市盈率平均值,並與A股進行比較表明,火電板塊市盈率對A股的溢價平均值為200.23%。從這個角度來看,目前火電板塊沒有明顯的估值優勢。
特別需要注意的是,目前的煤價下跌帶有季節性因素,考慮到煤炭行業的情況,我們判斷煤價下跌幅度不會太大,特別是目前煤炭價格與去年相比仍然較高,因此中期來看,火電企業的成本壓力仍然較大。因而預計由業績有所改善而帶來的二級市場機會不會太大。如果沒有上網電價上調等政策的出臺,目前煤價下跌帶來的只能是短期的交易性機會。
另外,如果煤價下跌的幅度和時間都比較小,火電企業的經營仍將面臨嚴峻形勢,如果通脹壓力預期不大,則下半年煤電再次聯動的可能性是存在的。可以說,火電甚至整個電力行業的整體性機會依然會是電價上調或電價機制改革出現一定突破所帶來的。
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