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近期的經濟面和政策面存在著極大不確定性。每到這種時候,我們總是回顧歷史,並希望從中尋找啟示。這一次是否會和2003-2004年一樣?2004年4月,政策采取了為期6個月的宏觀緊縮措施,而經濟和股市均顯示出極大的彈性。或者這一次是否會更像2006-2007年?2007年10月出臺了嚴格的信貸控制措施(尤其是針對房地產行業),這些措施維持了約9個月,最終對經濟產生了重要影響。
外需決定緊縮承受力
2004年4月的那一輪緊縮之前的情況與當前情況有著相當大的差別,當時的緊縮是完全正確的。在2004年4月的緊縮政策出臺之前的6個月裡,各主要指標的平均同比增長率均顯示出經濟過熱:固定資產投資同比增長37%,出口同比增長37%,工業增加值同比增長18%,貸款同比增長27%,CPI同比增長2.7%。
2004年4月的激進緊縮措施主要體現在嚴格投資項目審批、收緊對銀行貸款發放的控制、暫停對農用土地的工業/商業開發以及上調存款准備金率等方面。由於當時CPI已經見頂回落,且PPI也即將見頂,因而在緊縮開始後的6個月裡只有一次加息。
盡管緊縮力度較大,但經濟仍顯示了極大彈性。在緊縮開始後短短幾個月時間內,固定資產投資同比增長從緊縮前的40%-50%驟減至20%,最後穩定在25%左右。與此同時,得益於緊縮期間出口的強勁增長,工業增加值增長只是略有放緩。
顯然,當前的周期性經濟環境過於脆弱,無法承受2004年4月同等力度的緊縮。此外,應當特別強調,2003-2004年的過熱反映出當時的內需(固定資產投資)和外需(出口)均極為強勁。
對2010年1月開始的這一輪緊縮的唯一解釋是:為了預防2003-2004年那樣的經濟過熱而提前采取的政策措施。因此,我們認為,後續的政策措施當會保持在適度的范圍內,並將視外需改善的速度而定。
在此背景下,如果證明外需比我們的預期強勁得多(即我們的『四季情形』中的『夏季情形——過熱』),則2003-2004年的情形很可能重現。這可能導致強力的政策緊縮,從而使一些經濟指標(如固定資產投資)在短期內出現大幅減速,但整體經濟可能會相當穩健地承受此次政策調整。
不會重蹈2007年覆轍
越來越多的市場觀察家開始顧慮,中國是否會重蹈2007年10月的那次緊縮覆轍。事實上,2007年底的情況與目前也有著較大的差別。盡管2007年年底的經濟過熱似乎不如2004年年初嚴重,但是經濟活動依然十分活躍,尤其是通貨膨脹率居高不下。當時的主要經濟指標為:固定資產投資同比增長27%,出口同比增長27%,工業增加值同比增長18%,貸款同比增長17%,CPI同比增長4.9%。
2007年10月出臺的緊縮政策主要體現在極為嚴格的信貸控制措施(尤其是針對房地產行業),以至於部分開發商已無從獲得銀行貸款。結果,在緊縮開始之後,投資增長出現了下滑,盡管下滑幅度不如2004年劇烈。工業生產同樣出現了相應的溫和調整。在這一政策引導的內需疲軟(尤其是房地產行業)背景下,隨著2008年9月嚴重經濟衰退的到來,中國出口出現了崩潰,隨之而來的是經濟的硬著陸和通貨緊縮。
這一次,2007-2008年的緊縮是否會重演?如果出現以下兩種情況,這是可能的:第一,政策不吸取2008年房地產行業調控的教訓,在2010年重蹈覆轍,以至房地產銷售和開工均出現大幅下降;第二,主要工業化國家再現『二次探底』(即『四季情形』中的『冬季情形——政策引導型的二次探底』)。
不過,我們有理由相信,這兩種情形都不會輕易出現。首先,最近針對房地產行業的政策措施主要是為了遏制投機並刺激供給,其目標是防止房價過快增長。雖然2007-2008年也實施了類似的政策,但在我們看來,這些政策並非房地產行業增長大幅減速的主要原因。2008年房地產行業的急劇減速的主要原因是,對房價下跌的普遍預期使購房者采取了『觀望態度』。由於開發商無法獲得銀行貸款,人們普遍預期信貸緊縮將迫使開發商降價,以提昇銷售,增加現金流。這一次,政策似乎無意采取這種重手乾預措施。
其次,雖然近期歐洲一些國家的財政危機對全球經濟復蘇投下了陰影,但這與摩根士丹利全球經濟團隊對2010年G3經濟溫和復蘇的預測是一致的。我們的團隊認為,『二次探底』的可能性較小。
三個角度理解緊縮
前幾次緊縮周期(即2004年4月、2007年10月)仍讓人記憶猶新,因此,越來越多的人擔心中國的政策調整早於預期,可能意味著另一輪大力緊縮的開始。但是正如我們前面所討論的,當前的周期性經濟環境遠較上兩輪大力緊縮前虛弱,因此不具備采取類似政策措施的條件。
以事後的眼光來看,2004年4月那次緊縮的時機把握要好於2007年10月的那次。我們認為,這兩次緊縮均有助於我們理解未來可能采取的政策措施。
首先,關鍵是外需的復蘇。由於強勁的外需緩衝了生硬的政策措施的影響,2004年4月的那場緊縮並未對實體經濟造成太大傷害。與之相比,2007年10月的那次緊縮雖然力度不如2004年那一次,但是由於外部環境的急劇惡化,導致對經濟影響較大。
其次,早期適度的緊縮總是要好於晚期劇烈的緊縮。在我們看來,無論是2004年4月,還是2007年10月,其實都可以開始得更早。比如,中國經濟在2003年二季度已經出現了過熱跡象,但是原計劃在2003年下半年開始的政策收緊由於『非典』的爆發而被迫推遲,以至於強力緊縮在2004年二季度『非典』得到控制之後方始實施。
再次,在此次嚴重經濟衰退之後,中國政府對於外需不確定性的了解程度已與以往不可同日而語。正因如此,任何重大政策調整可能會保持在適度范圍之內,並將視外需改善的速度而定。我們認為,中國政府最近采取的政策措施,應視作為防范全面經濟過熱和典型的『泡沫-破滅』周期而采取的預防性措施。
目前,我們對2010年經濟的基本設想仍是『四季情形』中的『秋季』——不溫不火情形。盡管最近外需復蘇強於預期,使『夏季情形』的可能性有所增加,但我們認為,從經濟基本面的角度來看,近期的高度不確定性已經對股市產生了影響,不過年初以來市場的劇烈反應確有過激之嫌。
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