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融資融券和股指期貨兩大熱門推出在即。在流動性逐漸收縮而大盤藍籌股相對低估的背景下,這兩大制度創新不但被認為是穩定市場的穩壓器,同時也被市場寄望為推動大盤上漲的催化劑。從原理上說,這兩大制度創新的確能夠充當穩壓器的作用,在一定程度上也能夠影響大盤的漲跌。但面對新的投資品種,市場的投資邏輯還處於需要進化的階段,其進化程度纔是最終的決定因素。
以創新抹平市場波動
經過近20年的發展,股市已經成為市場經濟發展不可或缺的一部分。但在此之前,市場因缺乏避險機制,單邊現象非常明顯,往往風險很大。2008年的大熊市令A股市場從最高位下跌70%以上,券商、基金、保險、社保等機構投資者大都傷痕累累,國內基金資產管理規模從巔峰時期的3.2萬億元滑落至1.8萬億元左右,股票型基金淨值2008年以來平均跌幅超過50%。而根據金元證券高級研究員徐傳豹提供的數據,同期22個推出股指期貨的市場的股票現貨平均跌幅為46.91%,推出股指期貨的新興市場的現貨指數跌幅也僅為47.1%。數據對比非常明顯,有對衝工具的市場風險要低很多。
徐傳豹認為,推出股指期貨以後,股票現貨市場與期貨市場可以實現有機聯動,投資者買進股票後,為防止股票市場系統性下跌造成損失,可利用股指期貨這一直接的風險管理手段,賣出股指期貨,用期貨市場上得到的收益補償現貨市場上的損失,就可以把投資組合風險控制在一定范圍內,投資者對股票暴跌將不至於過分恐慌,操作也不至於失去理性,從而陷入信心崩潰並引發市場向下出現更大波動的惡性循環。
從融資融券的角度來看,南京證券表示,目前滬深300的估值相對合理並處於低位,2009年權重藍籌股漲幅較小,而且近期種種跡象顯示,市場各方對權重銀行板塊的估值已經比較認可,相信融券做空的動力不足,融資的吸引力將會更大,市場上行概率可能性較大。此外,由於交易所基金可衝抵融資融券的信用保證金,而且折價率較低(僅為10%),普通股票折價率一般為30%-35%,這將可能會刺激市場對於交易所基金的需求,同時就將刺激基金公司發展更多的交易所基金,進而增加市場的資金供給。以目前的情況來看,融資融券的推出對於市場更多的是正面影響。
以創新對衝流動性不足
今年流動性整體上不會太過充裕,在這種情況下,市場要取得突破,必須要看權重股臉色。一般來說,股指期貨推出前後,市場對指數權重股的需求往往增加,供給不平衡將推高股價,進而引發市場相關指數上漲。以美國為例,標普500指數期貨1982年4月21日推出,當時市場四大權重股為IBM、美孚、通用電氣和柯達,在股指期貨推出前後,除美孚受石油危機的影響而表現不佳外,其餘三家權重股均跑贏指數。
徐傳豹表示,在股指期貨推出前期,標的指數的權重成分股往往會出現估值溢價,這主要由兩個重要方面因素所推動的:一方面,從需求角度看,股指期貨推出前夕,權重指標股一般都會成為絕大部分機構持倉資產中的必配品種,由此導致市場對權重指標股的需求迅速增加,進而對權重指標股的估值提昇產生推動作用。另一方面,從供給角度看,為了能夠參與股指期貨的投資,機構必然要配置一定比例的權重指標股,以增加參與股指期貨投資的主動性。即使權重指標股估值偏高並面臨價值回歸壓力,在股指期貨推出後,機構也可以通過持有標的指數期貨空頭合約,以對衝權重指標股面臨的估值回落風險,因此,這就導致在股指期貨推出前期,機構不大可能集中拋售權重指標股,且往往對權重指標股采取惜售策略。
除了相關股票外,封閉式基金和ETF基金也可能成為追捧對象,特別是封閉式基金。目前市場看好封閉式基金主要是認為,股指期貨針對的是遠期市場,封閉式基金可以作為近期的現貨,兩者可以形成對衝,由於封閉式基金可以作為融資融券的抵押物,這將增加對封閉式基金的需求。此外,還可利用封閉式基金的折價來進行套利,方法是買入封閉式基金,同時進行賣空,從而鎖定封閉式基金到期後的折價套利,這也將加大封閉式基金的需求。這種情況對到期日較近的封閉式基金最有利。而ETF可以作為融資融券的抵押物,因而可能推昇其相關需求。在這個層面上,制度創新可以吸引資金進場。
當然,值得注意的是,從海外經驗來看,股指期貨正式推出之前一段時間,股票市場中相關標的指數大多會保持上漲趨勢,權重成分股會出現一定的估值溢價,而在股指期貨推出之後,短期標的股指下跌的可能性較大。另一個潛在的風險是,當這些投資邏輯都被市場熟知時,是否存在進一步的邏輯進化;以及流動性不足背景下,是否存在有利於中小盤股的套利邏輯。這些都還有待觀察。
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