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自2009年12月迪拜世界債務危機確立美元反彈趨勢以來,美元指數已連續反彈至7個月高位並突破80。美國勞動生產率對歐洲、日本等世界主要經濟體的相對優勢擴大從經濟基本面、套息交易平倉,從資金流向、歐洲債務危機導致的風險規避情緒高漲,從虛擬經濟領域三位一體對美元形成強勢支橕。美元上漲對高風險的權益資產、大宗商品並不是一個好消息,不過恐慌之餘,仍不能抹殺美元反彈的積極一面。
美國有巨額的財政赤字、連年的貿易赤字,理論上講美元下跌纔符合邏輯,但我們仍看到與理論相左的一面。根源在於匯率的相對性,實際意義上的世界貨幣現在只有美元、歐元、英鎊、日元,當歐洲、日本相比美國糟糕的時候,『兩害相權取其輕』,美元走強就不難理解了。
匯率系於經濟,經濟又由勞動生產效率決定,因此追根溯源來講,匯率決定於國與國之間勞動生產率的相對優勢。來自布隆伯格的最新的數據顯示,美國勞動生產率年度增長接近8%,達到數十年來的峰值,同期歐元區的勞動生產效率增長率僅為1%-2%,美國對歐洲的生產率缺口迅速提昇,這從經濟基本面決定了美元相對於歐元的強勢;歐元區的勞動生產率增長尚且如此,更遑論已經遭受近20年通貨緊縮的日本。勞動生產率增長形成的這一相對優勢,在世界經濟出現明顯復蘇之前有望維持,美元的強勢可能纔剛剛開始。
迪拜世界的債務危機成為美元轉強的導火索,南歐的國家債務危機則是美元強勢的助推器。希臘、西班牙、葡萄牙、意大利等國評級下調對歐洲一體化造成巨大打擊,大規模的財政赤字和公共債務成為這些國家的共同特征,其佔GDP的比例均遠高於歐盟的規定。南歐的債務危機使市場風險規避情緒高漲,希臘等國家的CDS(信用違約互換)息差跳漲,TED(泰德指標)上昇,美元因此受益;更令人擔懮的是,危機暴露出歐元的根本缺陷:歐元區國家經濟狀況不同,希臘、西班牙等國地處歐洲南部,與法國、德國等歐元『核心國』存在『南北差異』,這些國家雖然使用同樣的貨幣,但是缺乏一致的財政政策,歐洲一體化仍任重道遠。
即使沒有南歐危機,美元恐怕也是要上漲的。自美國實施定量寬松政策以來,特別是世界經濟開始緩慢復蘇之時,美元的角色出現新的變化,即日元作為套息交易主貨幣的地位被美元替代。現在來看,美元作為套息交易主貨幣的地位似乎已經難以維系。第一,雖然聯儲屢次強調繼續維持低利率政策,但是有跡象顯示,享有『通脹斗士』美名的前聯儲主席沃克爾對奧巴馬經濟政策的影響力日漸加大,美元的緊縮並不遙遠。第二,美元持續反彈和風險資產的回調使得美元套息交易平倉實現自我強化。即如果預期美元還將上漲、風險資產價格還要下跌,那麼平倉就會更為堅決。表現在資金流向上,美元資產將受到追捧。
從實體經濟到虛擬經濟再到資金流向,美元的強勢還不會斷然結束。然而,美元走強對風險資產而言並不是什麼好事情。以美元標價的大宗商品價格首當其衝,近來我們可以觀察到原油期貨和黃金期貨價格的大幅跳水,雖然有需求不足的擔懮,短期內美元強勢仍是主因。美元走強導致的資金流向逆轉對新興市場國家股市更為不利,來自EPFR的數據顯示,資金開始從新興市場國家股權基金淨流出,而美國是淨流入。
對中國而言美元走強喜懮參半。懮的是大宗商品生產商業績下滑、出口受損和資金流出,喜則在於:第一,通脹預期下降。在農產品供給保持平穩的背景下,我國通脹水平將更多地決定於輸入性因素,大宗商品價格下降有利於降低通脹預期。第二,中下游企業成本壓力緩解,經濟增長更為平衡。第三,貨幣緊縮預期緩解,拓展政策調控空間,這對當前A股格外重要。
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