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作為真正意義上的全流通元年,2010年承載著投資者太多的希望。然而,新年伊始,股市並沒有如大多數投資者預計的那樣迎來開門紅,反而是不斷破位下行。對於這個現象,市場上有著太多的解釋,也許還是那個老話說的對:『好事多磨』。
A股估值合理與否
需資金給答案
長久以來,尤其是在市場動蕩的時期,A股相比於其他市場明顯偏高的市盈率就成為部分市場人士解釋股指忽上忽下的最好借口。但這些人士往往忽略了一個影響市場市盈率水准的一個最重要因素:宏觀經濟增長速度。
相比於發達國家的經濟增長速度,中國顯然名列前茅。由是,考量A股市場的市盈率乃至估值,照搬國外成熟市場的套路是不可取的,我們需要把經濟增速的權重放大,纔能客觀而准確。尤其是在A股流通比例日益增大的現在,這一點尤其重要。
截至上周末,上證所股票平均市盈率為25.77倍,流通市值佔總市值的比例為65.4%;深交所(包括主板、中小企業板和創業板)股票平均市盈率為42.15倍,今年以來的最高值出現在1月18日,為47.28倍。平均股票價格為13.898元。其中主板平均市盈率為38.85倍,中小企業板為47.82倍,創業板為84.85倍。
按照深交所官方網站提供的數據,截至上周末,流通市值佔總市值的比例為61.3%。其中,主板流通市值佔總市值比例為71%,中小企業板流通比例為44%,創業板流通比例為22%。
那麼,目前這樣的市盈率標准是否合乎合理的估值水平?華東師范大學企業與經濟發展研究所所長、博士李志林認為,目前這樣的估值基本上沒有泡沫可言,反而是20年股市歷史上極少碰到的大底部水准。
國泰君安證券總裁陳耿的研究團隊在研究後發現,如果一個經濟體GDP漲幅每年為8%?10%,應該是合理支橕40倍左右的二級市場的平均市盈率。美國GDP漲幅在3%左右,但是二級市場的平均市盈率也達到20倍水平。
2月5日,盡管上證綜指下跌了1.87%,但仍有149只股票上漲,金融和石化雙雄的下跌是拖累股指下行的重要因素。
為什麼會造成這種現象呢?以上海市場為例,截至2月5日,流通市值超過100億元的大盤藍籌股有156只,而當日市場下跌1.87%,與之對應的則是這些股票漲者寥寥。因此,在目前的市場結構構成現狀下,以藍籌股作為市場的價值中樞是不能准確反映整個市場現狀的。
然而,在A股市場下跌中,權重股往往扮演的是『不光彩』的角色。但這並不是由上市公司決定的,在這個過程裡,上市公司是被動的,資金的好惡纔是決定性因素。
截至2月5日,中國石油實際流通A股為40億股,限售流通A股為1579.2208億股,對應的A股流通比例僅為2.5%。中國石油截至2月5日的動態市盈率為21.5倍,去年第三季度每股收益為0.44元。
如果類似中國石油這樣的數據出現在其他盤面較小的股票上,股價恐怕早已不可同日而語了。
無論是公募還是私募,社保還是QFII,游資還是大中散戶,要想撬動一只權重股僅靠一己之力恐怕很難完成,需要各路資金戮力同心纔能有所斬獲,但這種操作手法耗時耗力且結果也存在很大的不確定性。所以,還不如把資金從權重股中撤出轉而投向有國家政策支持的板塊和個股中,這樣可以做到事半功倍。
『如果沒有外部不利因素嚴重乾擾,中國經濟第一季度增速將達到11%,甚至更高。』在對今年經濟開局預期樂觀的同時,中科院經濟預測專家團昨日強調,要警惕過熱『假象』,『不能認為中國經濟已根本好轉,甚至認為經濟已過熱了』。更重要的是,亦不能因第一季度CPI和PPI提高較快,而高估通貨膨脹嚴重性,並采取過激措施。
中國科學院預測科學研究中心6日發布了該機構對於中國經濟重要指標的最新預測。該中心學術委員會副主任陳錫康教授對這個最新的預測進行了詳細的解讀。
今年增長前高後低
慎言經濟『過熱』
中科院預測中心認為,2009年我國經濟經歷了國際金融危機的嚴峻考驗,實現了總體回昇向好,2010年將呈溫和上昇態勢,預計全年GDP增長速度為10%左右。
陳錫康教授特別指出,盡管第一季度GDP增速或將達到11%或更高,但不能由此認為第一季度中國經濟已完全擺脫國際金融危機影響,不能認為中國經濟已根本好轉,甚至認為經濟已過熱。
他對此解釋說,首先,第一季度GDP增速比較高與去年同期基數低直接相關,去年第一季度中國經濟處於低谷,增速為6.2%。其次,投資與消費的較快增長主要依靠政府采取的一系列經濟刺激政策和措施,經濟增長的內生動力仍然不足,經濟發展的基礎尚不穩固,今年結構調整的任務還非常艱巨。
記者注意到,在這份預測報告中,2010年我國GDP增速在四個季度分別為11%、10.2%、9.5%、9.8%左右。這與2009年相反,呈現前高後低之勢。事實上,在看好中國經濟前景的同時,部分研究預測機構保持了幾份謹慎。比如廈門大學和新加坡國立大學課題組同日發布的報告也預測說,今年中國GDP將實現9.13%的增長,但明年將回落到8.51%。
對於備受各界關注的物價形勢,中科院預測中心認為,2010年經濟回昇、流動性寬裕、通脹預期和資源品價格改革等因素將使得物價上漲壓力佔主導,而產能過剩、農產品供應充足以及物價管制等因素將抑制物價大幅上行,預計2010年物價將溫和上漲,全年CPI同比增長3.06%左右,PPI同比增長5.22%左右。
其中,今年第一季度我國CPI可能達到2.7%,PPI可能達到5%左右。陳錫康教授表示,不能因此而高估通貨膨脹嚴重性,並采取過激措施。由於我國食品供應充足和大多數產品產能過剩,全年CPI預計將低於4%,PPI將低於6%。雖然上半年上漲較快,但下半年物價將比較平穩。
陳錫康教授總結說,如果不發生重大意外事件,如果政策合宜,特別是退出政策和對房地產的調控政策合宜,預計2010年中國有可能出現經濟快速增長而物價溫和上漲的經濟發展較理想的局面,即全年GDP增長10%左右,CPI增幅小於4%。
投資回落出口回昇
三駕馬車動力更均勻
在強調結構調整和發展方式轉變的2010年,我國經濟三駕馬車的動力有望更加均勻。去年『一馬當先』的投資有望回落,而拖累GDP達3.9個百分點的出口則有望大幅回昇。
據中科院預測中心數據,投資、消費和淨出口對今年GDP增長的拉動分別為6.3%、4.2%和-0.5%。而在全力『保增長』的2009年,投資、消費和淨出口對我國GDP的貢獻分別為8.0%、4.6%和-3.9%。
在拉動中國經濟增長的三駕馬車中,投資在2009年成為絕對的主力,為8.7%的GDP增速貢獻了逾9成的動力。在2010年,這駕馬車的動力將有所回落。預計全社會固定資產投資總額增速在25%左右,城鎮固定資產投資總額增速在25.2%左右,固定資本形成總額增速在18.0%左右。投資結構方面,受投資刺激政策影響,預計政府投資持續增長,民間投資繼續回昇,農業、交通運輸業和民生相關行業仍是投資的重點行業。
2010年的消費則將保持平穩增長。預計社會消費品零售總額名義增速為18.7%左右,實際增速為15.6%左右。預計城鎮居民消費額實際增速在10.5%左右,農村居民消費額實際增速在8.5%左右,居民消費額實際增速在9.96%左右。預計最終消費實際增速在9.95%左右。在消費產業格局上,食品制造及煙草加工業、農林牧漁業、批發和零售業、房地產等行業是城鎮和農村居民消費額和消費潛力最大的部門。
在進出口方面,2010年,隨著外部環境的改善,我國進出口貿易將表現出明顯的復蘇。預計2010年,我國進出口總額同比增長17.6%左右,出口同比增長16.6%左右,進口同比增長18.9%左右,順差同比增長4.8%左右。
中科院預測GDP首季增速可達11%全年呈前高後低
中科院預測科學研究中心專家指出,不能跟據一季度數據認為中國經濟已根本好轉甚至過熱
專家稱,市場估值趨於合理的這種判斷在市場繼續下跌幾百點之後同樣適用,但貨幣政策何時退出和退出力度帶給資金的心理影響則是決定市場走勢的決定力量。不管市場是否再繼續調整,但可以肯定的是,目前的市場估值已經是進行戰略建倉比較好的時機了。
該專家稱,資金好惡不僅影響市場走勢,也是影響市場估值的重要因素,因為估值合理與否的評判標准取決於資金的認同度。所以,在A股市場『新興加轉軌』特征仍很明顯的現狀下,談估值談價值中樞僅是『紙上談兵』。在大盤藍籌股數量佔據相對優勢、機構投資者成為市場的絕對力量、市場交易機制健全之後,再談估值和價值中樞纔對實戰具有指導意義。
破發:新股發行制度改革中的陣痛
自招商證券去年12月14日打開IPO重啟後新股破發大門以來,後來者正前赴後繼地跌跌撞撞而來。
在最近的兩周,不管是主板,還是中小板、創業板,已有約20只新股或次新股破發。主板破發股有中國中冶、中國化學、中國北車、中國重工、正泰電器等大中盤股,創業板中有星輝車模、臺基股份、天源迪科,中小板中破發個股有巨力索具和柘中建設。而除了盤中破發,上市首日直接破發也呈接踵之勢:主板的中國西電、二重重裝相繼在上市首日破發,中小板的高樂股份2月3日首日開盤即破發,漫步者2月5日上市首日盤中破發,勉強收漲0.51%。
一方面,這熨平了新股發行中歷來存在的一二級市場之間的風險與收益不對等,提昇了投資者對資本市場風險的理性認識。當市場不再聞破發色變而只當作家常便飯時,這已經表明投資者在成長和成熟。沒有了利益的驅動,投機資金便不再盤桓於此,市場機會更加公平。
另一方面,頻繁的破發也會損害市場信心,對市場平穩運行形成一定程度的乾擾,從另一側面表明新股發行方式改革需要向更深層次推進。
發行安排過於緊密、節奏過快是新股破發的一個淺表因素。據統計,今年1月的新股發行數達到了36只,日均發行1.8只,創下A股市場近13年來的新高。不可否認,這種快節奏高密度的發行非常有利於擠出或稀釋市場投機資金的暴利空間,但擴容歷來會被市場解讀為打壓,何況是高密度的擴容,無疑會對二級市場駐紮資金形成驅趕。更重要的是市場信心的修復,並非一日之功。
高市盈率的發行定價可以說是新股頻繁破發的真凶。本輪IPO自去年6月重啟以來,新股發行市盈率越發越高,主板新股的發行市盈率達到了60倍,中小板新股發行市盈率達到了80倍,創業板更是達到了127倍。因此,新股破發被稱作『宿命』,也是詢價市場化後的正常反應。而這種高市盈率發行背後隱隱浮現出發行方與保薦方的利益糾結路徑,暴露出當前詢價制度的不完善之處,也為新股改革的進一步深化指明了路徑。當前被廣泛關注的破發只是這一改革進程中的短暫陣痛。
新股發行第二階段改革漸行漸近
『新股發行制度改革,市場化是大方向,是正確的。』這是接受記者采訪的眾多業內人士的觀點。
在最近舉行的一場關於新股發行體制改革的研討會上,與會人士提出,在市場化改革過程中,需要進一步完善定價方案。這就涉及到很多方面,如發行人角色的定位,是否有正確的發行理念,是否能合理定價、合理反映資產價值,把投資人當成真正的股東,並給他們提供回報。而在堅持市場化的方向上,同樣涉及到多方面的改革內容,如目前討論的引進多種發行方式、引進各種戰略投資人提昇定價的合理性等。
引進多種發行方式,那麼,存量發行是否可行?中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍教授認為,如果操作得好,未嘗不可行;武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授則表示,在別國可行的,在中國並不一定可行,中國不能一味地模仿。
所謂存量發行,即在IPO時老股東對外公開出售一部分股份。作為成熟市場通行的一種新股發行方式,存量發行為多數公司在海外市場IPO時所采用。這種發行方式最大的好處是,可以使上市公司的原始股東盡早分享公司運作上市後的成果,有助於部分不缺乏資金、但希望通過上市完善公司治理結構的優質企業上市。在全流通時代,存量發行當是發展方向。
有分析認為,存量發行可避免發行過多新股造成募集資金過多,同時有助於增加新股上市首日股票供應量,降低市場炒作因素,減少限售股份積累。但存量發行賣掉股份所得資金歸股東個人所有,而不是歸公司所有,會造成部分股東提前套現。
董登新就表示,如果持股的大股東,都通過存量發行拋售股票,可能會有一定的風險,不利於公司的發展。正如瑞銀證券董事總經理趙駒所言,我們的企業都比較年輕,希望企業的股東可以長期持有股份,因此在引入存量發行前,首先要培養投資者長期持有的理念。而這與趙錫軍的觀點亦有不謀而合之處:存量發行如果做得好,能夠解決一部分問題,但是,如果籌資者和投資者的理念改變不過來,即便是有再好的方法,最終也是無濟於事。
如果說存量發行在我國是否可行還需要進一步討論,那麼對於回撥機制來說,就是需要進一步完善。這在中國證監會2009年6月10日公布的《關於進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》中就已經明確被提出。
回撥機制是指通過向法人投資者詢價並確定價格,對一般投資者網上發行;根據一般投資者的申購情況,最終確定對法人投資者和對一般投資者的股票分配量。
其實,這種機制在我國的新股發行中也一直在應用,如1月28日上市的中國西電,就將6535萬股(為本次發行規模的5%)股票從網下回撥至網上。
不過,一券商人士指出,我國新股發行的現行回撥機制,雖然可以起到部分調節網上網下發行比例的作用,但調節效果有限。因此,建議可以參考香港新股發行的回撥機制,根據網上發行的申購情況進行多層次的結構性回撥。『回撥機制是保護中小投資者的有利機制。由於回撥機制存在,在中小投資者中簽率低到一定程度時,通過啟動這一機制實現向中小投資者傾斜。』
股市『晴雨表』功能終將體現
新年首個交易日滬深股市雙雙收陰,這是5年來的第一次。而市場糟糕的表現還沒結束,半年線和幾個關鍵整數關口接連失守,投資者直呼『看不懂行情』。
1月份,2009年國民經濟各項指標出臺。這份亮麗的『年報』卻未能提振股市,股市僅僅在數據公布當天小幅飄紅,隨後便繼續下跌。對於經濟的全面復蘇,投資者早有預期,而一旦這些『利好』兌現,投資者便轉而擔心通脹預期以及由此引起的貨幣政策收緊預期。一月份前半月的信貸井噴引起監管層警覺,央行連續多周實現資金淨回籠,並於1月12日出人意料地宣布上調存款准備金率。此消息一出,股市再度受挫。
受上調存款准備金率影響最大的是銀行板塊,巨大的權重也使銀行股成為股指下跌的空頭主力。作為股指水平最合理、市盈率最低的板塊之一,銀行股已有很長時間得不到投資者的青睞,除了貨幣政策的預期外,其再融資以補充資本充足率之劍始終高懸,而投資者對其不得不敬而遠之。除了銀行股,地產股也是此輪行情下跌的另一空頭主力,地產股的下跌來自於政策調控帶來的行業未來預期的不確定性。去年下半年以來房價的過快上漲引發了一系列的調控政策,在資本市場上也引發了相關板塊的大幅下跌。數據顯示,去年12月以來房地產板塊指數最多下跌了25%,而同期滬指最多只下跌13%左右。
在市場不穩時往往各種猜疑也多起來,在央行宣布上調存款准備金率後,一些外資投行或研究機構紛紛認為中國的適度寬松貨幣政策開始退出,貨幣政策已經轉向,下一步將可能很快實施加息並進入加息周期。而市場上還出現過的上調印花稅(恢復雙邊征收)的傳聞,更是給不穩的市場當頭一棒。還有的投資者認為,對大小限減持征收20%稅的政策,主觀上雖有鼓勵長期投資之意,客觀上卻增加了大小限對未來政策預期的不確定性,增強了其拋售的動力。
不過,也有專家認為,去年底的中央經濟工作會議已經明確提出要『保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性,繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策』,那麼短期內期待貨幣政策的轉向是不可能的。即使對於加息也要辯證地看,只要不出現惡性通脹,輕微通脹引起的一兩次加息表明商品價格的全面回昇,由此帶來企業利潤的回昇,表明經濟回昇已經得到了確認。股市目前的走勢是對預期過度悲觀的反應,在我們對新的一年『調結構穩增長』充滿信心的時候,股市的國民經濟晴雨表功能終究是要得到體現的。
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