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2010年伊始,A股市場並未如多數人預期的那樣走出『虎頭』行情,而是在短暫震蕩後選擇向下探底。我們認為,2月份市場的弱勢震蕩格局難以改變,指數仍有下行風險。首先,基金高倉位下的大規模分紅、新股密集發行以及資金從股票市場回流至實體經濟,使得資金面承受較大壓力;其次,政策面超預期變動,使得投資者心理趨於謹慎;第三,全球寬松貨幣政策的後遺癥——超出警戒線規模的公共債務引發擔懮,給國際市場帶來陰霾。
考驗一:資金面壓力
與2009年相比,2010年股票市場資金面壓力明顯增加,這在一季度表現得更加明顯。
首先,2010年一季度是基金資金面承壓最大的階段。如果給基金的資金做加減法的話,加項僅有新基金發行這一塊,而減項則包括基金分紅和淨贖回兩部分。從數量上看,新基金發行有望抵消基金分紅壓力,但淨贖回造成的資金撤出不可避免。如果再將基金適度減倉考慮進來,一季度內基金整體從股市撤資將是確定性事件。
具體來看:基金處於分紅密集期,一季度還有1300億-1600億元的現金分紅壓力;基金持股倉位已近『天花板』,如果沒有新發基金的認購和原有基金的申購,基金很難再為後續行情展開提供充足資金支持;去年四季度基金遭遇空前贖回壓力,四季度單季股票型基金的淨贖回高達571.92億份,超過2009年前三季度總和,混合型基金的淨贖回規模也創出了歷史新高;基金賬面銀行存款為十個季度來最低,2009年底股票型、混合型基金的銀行存款規模均不足1000億元;市場申購基金的熱情與股市行情有密切聯系,因此首發募集資金可能低於預期。
其次,新股密集發行與上市分流二級市場資金,全年股權融資近8000億元。無論從短期還是今年全年的股票供給來看,市場資金面壓力都非常大。短期主要是新股密集發行與上市分流二級市場資金,中長期看全年股權融資的速度將較2009年明顯提高。
第三,國際資金或從新興市場階段性流出。從全球資金流動看,我們判斷全球流動性依舊總體充裕,但隨著風險偏好下降,資金流動方向將出現調整。短期內,資金將流出新興市場、大宗商品等高風險資產,流入美元、美國國債等避險工具。
考驗二:國際市場風險
信用及政策風險等負面因素令市場風險偏好下降,加之此前積累的過多獲利資金,短期海外市場將繼續調整。在目前A股市場資金面承受壓力、利好因素有限背景下,海外市場將繼續拖累國內市場表現。
首先,歐、日主權債務違約風險上昇。2009年12月以來,評級機構相繼三次對希臘主權信用『降級』;標普宣布下調對西班牙、日本的主權債務展望,並警告未來可能調低兩國評級。信用降級表明該國嚴重惡化的信用狀況,同時增加了市場對國家主權債務風險的擔懮,不但引致該國主權信用CDS顯著攀昇,亦導致市場對其它主要歐洲國家的風險重估,市場避險情緒有所回昇,資金短期內回流美元及美國國債市場跡象明顯。
如果未來國際評級公司開始下調部分國家的主權信用評級,投資者將質疑該國政府的償債能力,致使政府國債收益率攀昇,抬高政府借貸成本和債務負擔,進而對實體經濟造成實際損害。因此,未來較長一段時間裡,政府償債能力將是市場關注的一個重要風險因素。
其次,2010年伊始,奧巴馬政府兩個關於金融業的提案震動了資本市場,為銀行業盈利前景帶來隱懮。第一個提案要求華爾街金融機構繳納一項總額最高1170億美元的稅收,來償還納稅人在政府拯救金融業計劃中所蒙受的損失;第二個提案將主要在兩方面加強對金融業的限制,一是限制大型投行從事高風險的自營業務,二是限制單個銀行資產規模。這兩個法案,對金融業未來盈利將產生一定制約。特別是第二法案影響尤為深遠,一旦通過,則將迫使各大投行賣出高風險資產,大舉平倉很可能帶來市場的新動蕩以至其他連鎖反應。
此外,奧巴馬政府此前的另兩項提案:致力於普及全民保險費用的醫療保險改革議案,以及控制企業碳排放規模的《氣候變化法案》,令傳統能源業以及醫療保險行業在未來一段時間都將面臨較高政策風險。
考驗三:政策調控預期
2010年伊始,中國一系列調控政策遠早於預期出臺,令投資者措手不及。我們認為,上半年政策調控的預期最為強烈,這也將成為制約市場上行的現實因素。
首先,對政策節奏的判斷:上半年是調控政策推出的高峰期。在調控政策早於市場預期推出的情況下,對政策出臺節奏的判斷成為影響市場預期的核心因素。通脹和物價走勢仍然是央行進行貨幣政策決策時最重要的變量。我們認為,全年PPI將呈現前高後低走勢,高點出現在3-5月;CPI呈現兩頭低、中間高走勢,高點出現在6-7月,而新漲價因素在一季度表現更加明顯。因此,上半年有可能是調控政策推出的高峰期,在一季度這種預期最為強烈。
其次,關注可能引發政策預期變化的兩大因素。雖然我們認為調控政策預期將在今年上半年一直存在,但是政策推出的力度和時間點具有頗多不確定性,我們建議密切關注影響國內緊縮政策預期的兩大因素,包括國際大宗商品下跌減弱國內通脹壓力,以及外部緊縮政策可能減弱內部緊縮壓力。一旦這兩方面預期成為現實,國內緊縮政策預期將明顯減弱,從而給A股市場帶來正向推動力。一方面,如果大宗商品繼續出現幅度較大回調,將減弱國內通脹和物價上行壓力,從而進一步減輕對緊縮政策的預期;另一方面,我們預計2010年人民幣兌美元可能昇值5%左右,人民幣昇值有利於國內經濟,如果這一預期實現,外部緊縮政策勢必會減弱內部政策的緊縮程度,為我國經濟內部運行預留更多空間,從而推動A股向上。
指數運行:2700-3100點
2月份橫跨春節長假,市場面臨的不確定性仍然很多。在資金方面,市場壓力難以緩解;在政策預期方面,春節之後緊接著就是政策變動敏感時點,在此之前各種預期可能都會存在,投資者不會有很強信心;隨著融資融券和股指期貨臨近,市場風格可能面臨轉化,但這需要資金配合,如果沒有政策預期以及在此支持下的資金入場,則大盤股轉化並不容易;在外圍市場方面,可能存在較多變數,因為主權債務危機還沒有緩解,長假期間海外市場難免會出現大幅波動。因此,在政策調控放松信號出現前,市場難以出現強勁反彈,弱勢格局還將持續。
我們在2010年年度策略報告中判斷,全年上證指數波動區間在2700-3900點。在一系列負面因素衝擊下,第一個低點有可能在今年一季度出現,2月份指數仍然有向下調整空間,但是在經濟向好、估值處於合理區間以及業績快速恢復的支橕下,投資者也不必過於悲觀,市場調整空間有限,並將整體呈現階段性弱勢整理格局。我們判斷,2月份上證指數的運行區間在2700-3100點。
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