|
||||
對於2月份的市場,我們認為在趨勢轉暖之前,仍應保持謹慎。在個股方面,建議相對超配藍籌股,我們尤其看好銀行股。相信大盤股目前的結構性低估是一個市場異態,最終將回歸常態。風格轉換的來臨應該只是一個時間問題。
2010年1月給我們最大感慨的,不是市場下跌,不是准備金率上調,而是中小板綜指再次登上6000點高峰。遙憶兩年前的夢碎,而今終於看到當年的基本指數再次回歸,但尚未來得及興奮,中小板綜指卻急跌數百點。這說明什麼?未來又應該怎樣看待市場?我們將從當前的估值和市場的趨勢屬性這兩個層面來討論。
估值結構嚴重扭曲
從A股自身的歷史看,當前滬深兩市的估值還算說得過去。截至1月底,上證綜指、深成指的PE(TTM)分別為31.6倍、48.2倍,PB(MRQ)分別為3.18倍、4.26倍。對於一個名義GDP增速常年保持在15%左右的國家來說,這樣的估值不算太便宜,但也稱不上離譜。雖然從國際視角來看,當前A股的估值並不算太便宜,但中國的發展速度也許可以支橕較高的估值。
但是,當前市場的估值在微觀層面上存在嚴重扭曲。在最近的工作中,我們測算了A股170多個細分行業的估值,發現大盤股相對小盤股低估十分嚴重。小市值股票是否就應該對大市值股票高估呢?我們測算了全球各個市場、時點的估值結構。
我們將每個市場細分為四等:大市值股票、中市值股票、中小市值股票、小市值股票。結果顯示,A股當前大盤股相對嚴重低估的估值結構在全球主要市場很難找到。一般來說,在全球主要市場的估值結構中,中小盤股、小盤股為大盤股估值的40%-80%左右,而A股則在130%-140%左右。當前A股的估值結構為全球主要市場所罕見。
那麼,這種估值情況的存在是否因為A股的特殊性所導致的呢?為此,我們再次比對了中國市場的歷史數據,同時參照了紐交所市場進行對照。在截取的5個標志性時點上,有三個並未呈現當前市場這種估值結構。在『5·30』前夜的時點上,相似的結構有所表現。但相比較,當前的市場大小盤股估值扭曲程度相較『5·30』前夜更甚。在紐交所,這種情況則完全沒有出現過。
根據橫向和縱向數據,當前A股大盤股相對低估、小盤股相對高估的情況,在當前世界主要市場是少見的,在A股的歷史上也不多見。
為什麼一般大盤股都會高估?從經濟上來說,PB在理論上應該等於1,但由於公司不可用貨幣衡量的復制成本,如團隊建設、市場知名度、產業鏈整合等,在多數市場上,PB一般略大於1。由於大公司的復制難度高於小公司,則一般大公司的PB要高一些。
我們有充足的理由相信,估值結構在中期看終將回歸。如果2007年5月30日之後數月內大盤股的表現好於小盤股的話,那麼在估值結構較當時更扭曲的當下,大盤股在未來的表現沒有可能相對更差。
趨勢投資『很實用』
趨勢這個問題,素來是技術派和價值派交火的主戰場。趨勢投資的效果究竟如何?為什麼國內信奉趨勢投資的投資者遠多於國外?A股跟隨趨勢走到底能多有效?我們運算了一個簡單趨勢型算法交易模型,並對比了其在不同市場的回報比對,給這些問題提供一些參考答案。
這個交易模型所依據的唯一變量是市場(指數)的價格變動趨勢指標,唯一的投資標的是理想化的一種能完全擬合指數的ETF資產。在人為設計交易條件之後,模型在所有的時間段內全自動模擬交易。我們對8個市場的指數進行了模擬交易測算,時間一律簡單選擇為2000年至今,單次交易成本為0.1%。
計算的結果是,該模型在A股跑出了不錯的成績,10年多以來累計超額收益為411.5%,而且回報較為穩定。同時,在印度也取得了不錯的成績。但是,在成熟市場如美國、英國、日本,則無一例外全部跑輸指數。
十分有趣的是,我們做了一個簡單的對比:我們給每個市場的成熟程度進行主觀打分,然後將模型回報和指數回報的比值與這個打分進行對比。結果顯示,兩者之間呈現高度的反向相關性,即市場越不發達,趨勢交易越有效;市場越發達,趨勢交易越無效。
從這個理想化的簡單模型來看,A股的趨勢性遠遠強於成熟市場,而在A股進行趨勢投資的收益也遠遠好於成熟市場。因此,對於理性的投資者而言,在A股完全摒棄趨勢型投資是不恰當的。
回到當前的市場來。當前市場快速下跌,西方交易員對這種現象有個習語,叫『Falling knife』,意思就是下落的刀子,用手去抓會很危險。在趨勢向下的前提下,我們的觀點是謹慎為上,等到市場反彈再積極參與不遲。當然,我們無法預測在二月份是否會出現向上的趨勢。但在這種趨勢明顯出現之前,我們傾向於更謹慎地對待市場。
在板塊方面,我們建議超配大盤股,其中最看好銀行板塊。我們認為,銀行股有兩大優勢:低估值和股指期貨權重影響。其實銀行還有第三個優勢,即如果經濟萬一真的二次探底,則其基本面一定是A股行業中靠後變壞的。原因很簡單,銀行基本面只有在客戶還不起錢(基本面先變壞)的時候纔會變壞,所以是一個典型的『後天下之懮而懮』的行業。此外,考慮到銀行和金融板塊其他子行業在估值、屬性上有相似之處,則同屬大金融板塊的保險、券商和已經跌跌不休、或已透支部分未來基本面惡化的地產股亦可適當考慮。
請您文明上網、理性發言並遵守相關規定,在註冊後發表評論。 | ||||