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當對經濟復蘇過度樂觀時,市場需要通過調整予以降低預期;當對政策調控等過度悲觀時,預期下降反過來使得經濟現實超預期可能性增加。隨著市場大幅快速下跌,市場情緒也在迅速惡化,我們的看法卻從3300點時的『謹慎』轉變為目前的『樂觀』。
我們堅信經濟復蘇雖有波折,但是復蘇進程沒有改變。政策是經濟增長的內生變量,預防式的調控將使經濟增長更為健康有序。同時,我們也看到長江電力、中國建築的大股東增持以及寶鋼的管理層增持股份,新股首日破發也說明一級市場對二級市場資金分流減弱。上證指數目前距離我們認為的底部下限2800點不足5%的幅度,這是催化我們由謹慎轉變為樂觀的主要理由,3000點以下『逢低加倉』的建議沒有改變。
三個角度看市場
首先,政策是經濟的內生變量,而不是外生變量,在經濟復蘇前景不明朗的情況下,政策調控不會下重手。聯合國、世界銀行、國際貨幣基金組織等已經不斷發出警告,如果各國政府不能合理掌握退出時機、退出方式、退出規模,並不排除二次衰退的可能。近期在瑞士達沃斯舉行的世界經濟論壇年度會議中,經濟學家和投資家也表示全球經濟的復蘇之勢可能會在今年晚些時候陷入停頓,如果加強金融監管的措施出手過重或操之過急,這一風險可能更大。
及早調控利於降低市場預期,也降低了未來經濟『走向泡沫』和『二次探底』兩個極端的可能。目前已經上調准備金率、控制信貸規模、對數家銀行實施差別存款准備金率,貨幣政策唯一不確定的就是加息。我們的宏觀團隊認為,短期不太可能加息,退一步講,即使真的加息,那也是利空出盡,因為至少這將帶來貨幣政策2-3個月的穩定期。近期公開市場再次淨投放860億元,為結束14周淨回籠後連續第二周淨投放,且1年期和3個月期利率均持平,說明央行有意舒緩因緊縮預期導致的緊張情緒。
其次,人民幣昇值預期穩定估值。我們的宏觀研究員認為,未來政策或將選擇傾向於『以昇值抑制通脹』,有匯率政策的配合,貨幣政策緊縮或不會那麼悲觀。根據歷史經驗猜測,年率昇值3%左右是合適的幅度,昇值方式應該是快昇或者一次性昇值。昇值的時間窗口是2010年3月到6月間。人民幣昇值預期強化利於穩定A股市場估值。1985-1990年日、德本幣快速昇值階段,其市場估值均得到提昇,2007年人民幣快速昇值時的A股PE也出現上昇。同樣,如果一次性昇值或快速昇值結束後,短期昇值預期下降、外資退出,估值將回落,A股2007年昇值結束後PE也出現回落。
當然,我們也必須認識到即使昇值,現階段也與2006-2007年是不一樣的,因為當時是以貿易順差持續上昇帶動的昇值,而目前貿易順差連續三個月下降。因此,人民幣昇值的持續性和預期幅度低於當時。
第三,經濟仍處上昇中期。雖然固定資產投資增速在下降,但是固定資產投資帶動的相關行業PMI訂單卻在快速上昇,企業中長期貸款餘額遠高於固定資產投資用款進度。目前房地產庫存較少,一線城市中北京消化庫存的時間為10個月、上海是2個月、深圳是10個月。而土地庫存較多,政策將催促開發商加大開發,土地去庫存化趨勢有望在2010年上半年出現。一季度基礎建設項目開工、汽車和家電等行業資本支出增加等也將帶動周期性行業回昇。
美國商務部日前公布的初步數據顯示,經季節性因素調整後,美國去年第四季度國內生產總值(GDP)折合成年率增長5.7%,遠高於此前市場預期的當季GDP增長4.8%。企業支出也對GDP構成提振,去年第四季度企業支出增長2.9%,而第三季度為下降5.9%。
由謹慎轉為樂觀
底部的確立,一方面是通過估值,另一方面是對比歷史低點時的宏微觀環境,現在與當初比是好還是壞。從估值來看,3000點是我們年度報告中通過DDM模型對2010年上證指數測算的估值底,隱含的盈利預期是2010年利潤5%的增長,2010年股權成本是10.27%,長期股權成本是8%以上,基本包含了市場對於盈利增速下滑和利率上行的擔懮。
從趨勢底部來說,我們不認為滬綜指會下跌到2009年9月1日的2640點。當初宏觀背景是市場預期由高通脹突然轉向通縮,微觀基礎是機構的倉位高、行業配置趨同、超配行業超額收益高,三個因素同時存在。目前經濟預期相對穩定,對於貨幣政策的反應已經有五個月的時間了,並且准備金率和信貸控制已經在逐步反映。微觀上目前市場倉位有所回落,並且行業配置集中度沒有去年8月高,另外,5個月的震蕩也消化了此前的超額收益。
1月28日中國西電上市首日就破發,成為三年來首只IPO上市首日破發的公司。這警示了新股高市盈率發行的風險,有助於抑制高溢價發行的衝動,而一級市場投資收益率下降將擠壓部分資金回流二級市場。同時,發審會歷來會在春節假期前後各兩周休會,A股市場短期資金壓力有所緩解。
從中期來看,震蕩仍是主基調。頂部在於通脹壓力,通脹使得政策預期不明朗,雖然中國雖然全年通脹壓力不大,但是上半年單月通脹較高。與此同時,底部支橕的力量在於經濟回昇,經濟回昇使得估值底仍具較強支橕。
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