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經濟復蘇過程中對經濟乃至股市的擔懮並非當前個案。每一輪經濟復蘇中,都會有各種質疑的聲音,市場也往往充滿情緒化的波動。除了密切關注短期因素外,我們還應站在更大的視野和更長的時間中看待當前的市場。美國經濟和股市在上世紀70-80年代的表現非常耐人尋味。我們就以此為例,就市場非常關注的宏觀指標和股市的關系進行探討。
對M1的癡迷
投資者對宏觀指標,特別是M1指標異常癡迷。彼得林奇曾有過有趣的描述:從1980年代初開始,『突然之間M1成了決定整個華爾街未來至關重要的數據……幾個月來到處都是關於M1增長太快的新聞,人們擔心M1增長太快會減弱我們的經濟增長,甚至會威脅全球經濟發展……每到星期五下午公布最新的M1數據時,一般的專業投資者像中了催眠術一樣沈迷於最新貨幣供給量數據的新聞,股票價格也隨著M1的變動而上下震蕩』(《彼得林奇的成功投資》修訂版中譯本255-256頁,機械工業出版社)。
我們不妨回顧上世紀60年代以來的M1增速和股指走勢的關系,應該說大部分時候兩者都表現出同方向的關系。但是從1970年代後期開始,兩者關系變得不再穩定。
首先,1970年代中後期,M1增速持續高企,但股指始終低位盤整。1970年代是戰後美國經濟最為艱難的時期,當時的主要支柱產業依然是汽車、鋼鐵和重化工,沒有新產業興起。而傳統支柱產業此時受到了嚴重的國際競爭威脅,鋼鐵產業的勞動生產率低下,國內汽車產業受到日本和德國的衝擊,全球半導體市場份額急劇下降。在此期間美國勞動生產率跌至谷底,1974-1982年,平均勞動生產率不到1%,1974年、1982年勞動生產率甚至出現倒退,增速達到谷底,分別為-1.9%和-1.7%。1975-1979年,卡特政府試圖通過激進的財政、貨幣政策刺激經濟,但由於缺乏新產業載體,結果是美國走向史無前例的財政赤字和經濟滯漲。
其次,整個1980年代M1增速和股指的關系不再穩定。1985年末到1986年初,M1增速接近歷史高位,但兩個月調整後又創出新高,股市也持續上漲。1987年股災之後,M1下滑一年半的時間纔走出谷底,而股指只經歷了3個月左右的調整就重拾昇勢。
『調結構』如箭在弦
應該說在整個上世紀八十年代,推動股指上漲的動力已經不再是傳統的資本推動,以勞動生產率提高,以電子、信息技術為代表的創新型力量,成為推動經濟和股指上漲的最主要動力。
1980年代中期以後,美國開始了長達數十年的經濟結構調整,期間歷經裡根、老布什和克林頓三屆政府,促使美國率先進入了第5波長周期的回昇階段。經濟結構調整的主要內容,一方面是實現財政收支平衡、減少軍費開支;另一方面則是通過財政、貨幣政策,支持以信息技術為核心的新技術和新興產業集群的發展。1990年代以後,隨著克林頓政府『信息高速公路』計劃的實施,政府加速了對信息技術產業發展的推進。實際上,從1983年到2000年,美國股市經歷了波瀾壯闊的大牛市,僅道指就上漲了15倍,諸多新興產業逐漸壯大,並成為股市上漲的生力軍。從這個意義上說,彼得林奇是幸運的,因為在執掌富達基金期間,他正好處在一個大變革的繁榮時代。
實際上,除了關注M1走勢,美元的漲跌和美聯儲的貨幣政策取向都是1980年代初美國基金經理關注的焦點。這與當前A股市場投資者的擔懮十分相似:擔懮M1過高可能終結這輪大牛市;熱錢進來擔心政策打壓,熱錢進不來擔心市場流動性不足;加息擔懮政策損壞經濟復蘇,不加息擔懮產生泡沫。所有這些擔懮的背後,實際上是對經濟增長模式的擔懮。美國在1970年代經歷嚴重滯漲之後,傳統的鋼鐵、汽車等行業同樣面臨產能過剩和生產效率低下的問題,而隨後的1980年代以電子、信息為代表的新興產業剛剛興起,投資者仍存疑慮。但恰恰是這些新興領域的發展,促成了隨後的大牛市。
我們對美國股市回顧,並不是為了說明當前宏觀指標與股市的種種聯系,更不是為了預測大盤方向。我們想強調的是,當前中國經濟正面臨大變局,調結構的迫切性前所未有,政策收緊在所難免,但一定是有保有壓。不必在短期過於糾纏股市方向的選擇,而應當將更多精力放在調結構的大變局可能引發的諸多結構性機會。這也是我們自去年底以來堅定看好四大失衡板塊——低碳、區域、消費、農業的重要理由。
就A股市場短期運行來說,對當前宏觀因素的擔懮將使市場繼續維持區間震蕩格局。目前市場關注的焦點集中於通脹和出口,以及由此引發的政策調控。我們認為,對出口形勢不宜過分樂觀:1月份同比增長預計20%;剔除春節影響,同比增長預計10%-12%;環比預計下滑8%-10%。而自然災害和輸入型通脹仍將在短期推高CPI,1月份的CPI水平有可能超過市場預期。加大宏觀調控的預期依然很強。
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