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由於市場環境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷,中國股市一直存在三大『頑癥』而遭人詬病。這三大頑癥分別存在於發行制度、交易制度及退市制度之中,而且相互關聯、交叉感染。自2009年6月新股發行制度改革以來,中國證監會已快速行動起來,並開始著手解決中國股市存在的系列制度缺陷問題。尤其在2010年,中國股市將邁入真正的『全流通』時代,在這一環境中展開市場化改革,更值得投資者期待。
頑癥之一:新股不敗上市首日漲幅超高
治理路徑:IPO市場化——新股發行定價市場化;新股發行節奏市場化
治理目標:新股上市首日『破發』成為一種隨機現象,打新與炒舊具有對等風險
『新股不敗』的神話,全國傳唱,老少皆知;人人盲目『打新』,個個瘋狂『炒新』。其必然結果是:世界最低的新股申購中簽率;世界最高的上市首日漲幅。這使得一、二級市場的投資收益與風險嚴重扭曲、無法對等:一級市場零風險、高收益;二級市場高風險、低收益。相應地,一級市場的零風險、高收益卻被大機構、大資金壟斷、獨佔;二級市場的高風險、低收益則為中小散戶或廣大股民被動承接。這是一、二級市場的不平等,也是對中小投資者的嚴重不公。因此,必須革除中國股市『新股不敗』的頑癥。
治理目標十分明確:讓一級市場的投資者與二級市場的投資者具有同樣的風險和收益。『打新』、『炒新』絕不應該只賺不賠,它必須與『炒舊』具有同等的風險與收益。直白地講,只有讓新股上市首日『破發』真正成為一種隨機現象,纔能讓一、二級市場的投資者具有對等的投資風險與收益;只有這樣的一、二級市場纔是一個均衡的有機統一體。
為實現這一目標,要想讓『打新』、『炒新』與『炒舊』具有完全對等的風險,唯一對策就是實行新股發行制度的市場化改革。新股發行市場化主要包括兩大內容:其一,改變窗口指導,實行新股發行定價的市場化;其二,實行新股發行節奏的市場化。
實踐證明,經過半年多的新股發行制度的市場化改革,上海主板已經基本打破了『新股不敗』的神話,與此同時,中小板與創業板的打新、炒新收益已經大打折扣。這就是市場化改革的巨大力量和顯著成效。可以預期,只要我們堅持市場化的改革方向,新股『破發』就一定能夠成為一種隨機現象,到那時,一、二級市場就會成為一個『收益/風險』對稱、均衡的統一體。
頑癥之二:暴漲暴跌
治理路徑:打造多層次資本市場;構建現貨與期貨『做空』機制
治理目標:慢牛短熊——在慢牛中,讓業績增長從容『吸收』市盈率泡沫
頻繁暴漲暴跌、巨幅大起大落是中國股市的另一大頑癥。長期以來,由於中國資本市場一直缺乏真正的公司債券這一重大系列品種,更沒有所謂的金融衍生品市場,因此,投資者只能在存款與炒股之間選擇,投資渠道極其單一。每逢牛市來臨,大量社會資金湧入股市,凡買必漲、凡買必賺、一步到位的漲與漲過頭,這就是中國牛市的可怕與瘋狂;反過來,一旦熊市來臨,機構與散戶一盤散沙、紛紛奪路而逃,凡買必跌、凡買必套、一步到位的跌與跌過頭,則成為中國熊市的尷尬。
更為要命的是,這種暴漲暴跌不僅嚴重挫傷了中小投資者的信心與積極性,而且更加慫恿並加重了大機構與大資金的投機與賭博心態,這不利於中國股市的平穩發展與做大做強。
因此,我們必須想辦法平滑中國股市的暴漲暴跌之波幅,將『快牛、快熊』的市場格局轉變為『慢牛、短熊』的市場趨勢。因為只有慢牛,纔有足夠的時間讓業績增長自動『平滑』市盈率上漲,從而延長牛市長度,並用慢牛積累的巨大能量來化解熊市下跌,從而縮短熊市長度。這也是發達國家股市牛熊交替的游戲規則。
革除中國股市暴漲暴跌的劣跡,治理路徑只有兩條:打造多層次資本市場,為投資者提供多樣化選擇,分流資金、分散投資風險,進而從源頭化解股市暴漲暴跌之矛盾。為此,我們必須大力推進公司債券的市場化發行,進而改善企業融資結構,為基金等機構投資者及個體投資者提供多樣化投資選擇。同時,加大金融衍生品的創新與試點力度,為投資者提供風險對衝與投機工具。此外,中小板、創業板、國際板、OTC則是多層次股票市場的重要組成部分。構建現貨、期貨『做空』機制,為投資者提供既可『做多』賺錢、又可『做空』受益的自由選擇。一方面通過融資融券交易『對衝』大盤權重股的個股風險,另一方面通過股指期貨交易『對衝』大盤的系統性風險。融資融券與股指期貨功能的組合與搭配,可以有效地遏制現貨股指過度、過快的單邊上漲與單邊下跌,這有利於形成『一波三折地上漲』與『一漲三折地下跌』的牛熊交替格局。
我們相信,隨著2010年融資融券、股指期貨、國際板的相繼推出,以及資本市場投資范圍的不斷拓展,中國股市的暴漲暴跌現象必將得到有效遏制與緩解,從而有利於『慢牛』格局的生成。
頑癥之三:死不退市——垃圾股投機猖獗,嚴重扭曲股價信號
治理路徑:增設淨資產退市法則,對接場外市場(OTC),打通『死緩』通道
治理目標:讓超級垃圾股更有尊嚴地退市,還原股價信號的真實性
退市制度形同虛設,超級垃圾股死不退市,這是我國股市的第三大頑癥。對應之策就是重構退市制度。其一,縮短現有『虧損退市法則』的退市周期,將『連續虧損4年退市』的條款修訂為『連續3年虧損退市』,降低報表重組的道德風險;其二,同時增設『淨資產退市法則』,引入創業板退市標准:凡是連續兩年淨資產為負數的上市公司必須立即退市。其三,構建場外市場(OTC),打通上市公司的『死緩』通道,凡是連續3年虧損及連續2年淨資產為負數的上市公司,直接『轉板』到OTC市場交易,省去監管成本。
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