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總體來看,2010年市場變數將對衝經濟增長,平衡市、震蕩市為主要運行特征,輕指數重個股的α策略將是獲取超額收益的重要手段。
高增長低通脹有隱懮
我們預計,2010年GDP增速為9.5%,CPI為2.1%,但經濟增長的可持續性和穩定性存疑。
首先,經濟快速增長,結構改善。
2010年中國經濟繼續復蘇,增長動力結構改善,投資放緩、出口改善、消費趨穩。我國房地產投資和房產相關消費受2009年期房銷量大幅增長影響,將保持較快增長(期房紅利),『期房紅利』在很大程度上彌補政府投資和汽車消費增長回落的影響。工業投資受PPI上漲、效益好轉而恢復較快增長。出口會因世界經濟復蘇而恢復增長。因此,2010年我國經濟將穩定較快增長。
我們預測,2010年GDP將增長9.5%,固定資產投資增長29.4%,工業增加值增長14%,社會消費品零售總額增長19.6%,出口增長12.5%,外貿順差1500億美元。
其次,產能過剩抑制高通脹。
受2009年二季度需求強勁回昇影響,物價在2009年7月份止跌回昇,並於年底轉正。2010年受經濟持續復蘇推動,物價具有上行動力,但產能過剩嚴重,較長時期難以發生明顯通脹。
我們預測2010年CPI漲幅2.1%,PPI漲幅4.0%,M2增長19%,M1增長22%。
第三,經濟穩定性與可持續性壓力增加。
我們認為,2010年新增人民幣貸款6萬億元即可『保增長』。貨幣信貸的大幅波動,使與之緊密相關的普通商品市場、房地產市場和資本市場2010年不確定因素增加,可能會增加經濟的不穩定性。
2010年我國出口難以恢復2004-2008年的高增長,在四萬億投資完成後也難以保持高增長。2009-2010年投資高增長形成的產能難以通過出口和投資消化,必有相當部分由國內消化,經濟增長的可持續性壓力增加。
最後,政策取向重在『調結構』。
中央經濟工作會議強調要保持政策的連續性和穩定性,但更強調政策的靈活性。2009年政策取向重在『保增長』,2010年政策重在『調結構』。
我們預計,2010年貨幣政策組合是『昇值、不加息、加存款准備金率一到兩次』。財政政策更關注『調結構』。從中長期看,產業政策和收入分配政策應成為關注重點。
業績增長抑制股市下跌空間
2009年股市大幅上昇的主要驅動力是估值倍數的提昇而不是業績的增長。2010年經濟快速增長,企業利潤大幅上昇,上市公司業績高增長將成為推動股市上行的主要驅動力。我們預計淨利潤將增長25%左右,這為2010年股市的良好運行墊底了堅實基礎,抑制股市下跌的空間。
首先,自上而下分析2010年工業利潤將增長20-30%。
GDP增速回昇有助於工業企業利潤快速增長。從2001年以來,工業企業利潤增速與GDP增速有較強的相關性,相關系數達到0.72。預計2010年GDP增長9.5%,根據工業利潤增速與GDP的關系,測算工業利潤將增長20%。
PPI轉正同樣有助於企業利潤增長。2001年以來工業企業利潤增速與PPI的相關性為0.6,根據我們對2010年PPI為4%的預測,測算工業利潤將增長30%。
結合GDP和PPI對工業企業利潤的影響,我們判斷2010年工業企業利潤將實現20%-30%的較快增長。
其次,滬深300成分股市場一致預期淨利增長29%。
根據市場對滬深300指數成分股淨利潤的預測,2010年和2011年將分別增長28.8%和18.2%。其中,金融地產預計增長22%,原材料增長131%,信息科技增長55%,工業增長48%,消費品增長32%,能源增長20%。
第三,銀河證券重點研究公司預計2010年淨利增速為30%。
根據銀河證券研究所行業研究部重點研究公司的盈利預測,2010年收入將增長23.1%,盈利增長達到30%。
行業利潤出現普漲格局。2010年預計增長最快的行業是航運與港口、有色金屬、鋼鐵等,同比基數低使得增速都超過了100%。業績增長最慢的行業也達到10%,沒有下降的行業。
綜合分析,我們預計2010年上市公司淨利增長25%。盡管滬深300成分股一致預期淨利潤增長達到29%,銀河證券研究所重點公司增長率也達到30%,但這些都是優質公司,在宏觀經濟環境較好的情況下,利潤增長率高於一般企業,因此,我們認為全部上市公司的盈利增長將低於30%。
在上市公司的利潤結構中,金融地產等服務業和工業企業各佔50%左右,我們綜合上面的多種預測,預計2010年工業和服務業的增速都在25%左右,上市公司整體也將增長25%。上市公司的良好業績為股市奠定了較好基礎,抑制了下跌空間。
資金供求影響市場運行節奏
從歷史上看,A股市場受資金供求的影響非常顯著。2001-2005年的大熊市主要是由於國有股減持所帶來的巨大資金壓力,極度寬松的流動性也是2009年大牛市的重要推動力,在上半年顯得尤其突出,在下半年流動性適度收緊後股市也隨之由單邊上漲變為雙向震蕩。管理層過去在打壓股市泡沫時,首先想到的便是嚴查銀行資金違規入市。
因此,資金供求的不平衡是造成我國股市頻繁巨幅波動的重要因素。我們認為,2010年A股市場的融資壓力增加,投資者行為變數也會影響資金供應,成為擾動股市的重要因素。
另外,國際資金可能從新興市場階段性流出,將影響2010年A股市場運行。從全年看,人民幣兌美元保持昇值趨勢有利於吸引海外資金流入。我們認為,到2010年底人民幣匯率將從6.83昇值到6.50左右,這有助於吸引國際資金向中國內地流動,對A股市場流動性構成補充。但是,美元指數上昇也將階段性的吸引資金從新興市場回流美國,給包括香港在內的國際資本市場帶來負面影響,間接影響A股市場。
關注國際市場波動影響
2010年A股市場所面臨的外部環境比較復雜,全球股市可能存在較多變數,投資者對此需要加以關注。
首先,全球信貸市場可能回歸常態。目前國際金融市場已經恢復正常狀態,流動性非常寬松,進一步放松的可能性不大。從外部金融環境看,全球信貸已經極度寬松,未來適度收緊、回歸常態的可能性較大。
其次,美國資本市場在繼續反彈後可能陷入長期低迷。美國可能仍將維持低利率,但這不會明顯改善美國的經濟增長。美國股市2009年3月以來反彈超過60%,上昇動力有所減弱。不排除在2010年階段性上漲後,陷入較長期的低迷,成為十年前日本股市的翻版。
第三,主權信用危機有可能擴散,歐洲與新興市場將受考驗。
迪拜危機雖然得到了暫時緩解,但危機並未徹底解決。近期希臘、西班牙、葡萄牙、墨西哥等國家的主權信用評級被陸續調低,甚至連英國都受到了下調評級的警告。如果危機繼續蔓延,歐洲國家和部分新興市場國家的主權違約風險將上昇。歐洲資本和新興市場將會經受考驗,香港市場將受直接影響,國內資本市場也會受到間接影響。
綜合上面三大變化因素,預計2010年股市將會受到國內外各種因素的影響,波動可能會比較頻繁。
滬指中樞3300-3400點
2010年股指向下運行的空間和向上的空間都受到抑制,在諸多不確定性因素的綜合影響下,我們預計2010年A股市場為震蕩市的概率較大。
用DDM模型測算上證綜指的動態市盈率合理倍數為16-22倍,中樞為19倍。目前我們預計2010年流動性將會有所收緊,無風險利率將從3.5%上昇到3.7%,加上2011年經濟增長可能放緩,將2011年的淨利潤增長率調低至17%,這使得2010年市場估值中樞的測算結果也相應降低。
測算結果表明,上證綜指按2010年業績計算的合理估值倍數為16-22倍,中樞為19倍,所對應點數為2700-3900點,市場的波動中樞可能為3300-3400點。
在2010年的震蕩行情中,市場難以存在大的系統性收益,投資者應采取α策略,對資產進行戰術性的配置,積極選股的主動型投資將戰勝跟隨市場指數的被動型投資。具體來說,應注意以下四個方面:
第一,深度挖掘個股,輕指數操作;第二,變分散投資為相對集中投資;第三,波段操作,大盤股或會有階段性機會;第四,在業績和估值彈性之間,更加注重業績。
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