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目前市場上存在對美元反彈、國內流動性偏緊和業績增長三種擔懮,我們認為均有值得商榷之處,維持中證研究《2010回歸均衡布局『虎頭』》(1月4日T04版)的觀點,對一季度A股充滿信心,這不僅僅是來自於證券市場制度改革溢價,更重要的是對經濟增長良好預期,以及對價格指數加速上昇的判斷。出於對利潤轉移和高貝塔的考慮,我們建議重點關注煤炭、有色和鋼鐵等典型周期行業。
三懮慮不足懼
在業績的推動下,市場的運行特征將是震蕩上行。目前對行情趨勢的分歧,主要集中在美元反彈、國內流動性偏緊和業績增長三個方面,我們對此的判斷是:美元避險角色逐漸改變,大宗商品(除黃金,以下皆同)與美元反向關系削弱,經濟增長成主導力量;國內流動性依然富裕,並且足夠支橕實體經濟,股票市場將更加依賴業績推動;業績增長依靠成本和杠杆的階段已經過去,未來需求和產能回昇空間較大。
第一個的擔心是美元反彈引發資產價格下跌。應該承認,2009年年初定量寬松政策給美元穿上了『低息避險』外衣,從此美元上漲/下跌與大宗商品下跌/上漲的反向關系達到極致,但11月開始這種負相關性變得越發模糊。近期債券收益率曲線陡峭化、失業數據緩慢見頂、工業產能利用率回昇以及利率期貨等一系列數據共同指向美國經濟復蘇,2009年12月以來美元指數上漲不再是投資者風險厭惡上昇的結果,而是對復蘇持續性的肯定,由此也不難理解美元指數與包括股票、非貴金屬和石油等在內的商品價格同向變化。我們當然需要警惕未來美元流動性實質性回收,套息平倉勢必會衝擊資產價格,但這一衝擊或許也是買入良機,因為最終支持投資品上漲的推動力已經轉換成經濟復蘇。
第二個擔心是實體經濟分流導致虛擬經濟流動性緊張。我們預計2010年7-8萬億的新增貸款再加上2009年未使用的1.8萬億左右沈淀資金,足夠推動25%的固定資產投資增速,2010年M2增速依然超越名義GDP,全社會維持貨幣剩餘狀態。包括美元和人民幣在內各國貨幣政策趨緊調整,都是對經濟上昇周期過熱的緩衝,貨幣政策滯後性意味著只要經濟沒有惡化到過熱階段,股票市場方向都是向上。
第三個擔心是由於庫存較高和產能壓制,市場擔心未來業績進一步提昇會比較有限,而且較好的預期已經被包含到價格中。但杜邦分析法顯示,今年以來非金融企業ROE提昇,主要依靠銷售毛利率和權益乘數恢復,固定資產周轉率和存貨周轉率並沒有顯著提昇。我們認為,當前業績復蘇主要是受益於成本和杠杆推動,隨著下游需求和工業品價格回暖,產能利用率將逐步回昇,庫存可能成為業績增長的加速器。
至於是否包含在價格中,我們可以計算,按照1月8日收盤價計算滬深300指數市盈率(財務匹配為09年三季報*3/4)為21.42倍,以2009年全年業績計算的預測市盈率為21.27倍,以2010年預測業績計算迅速降至17.25倍,隱含滬深300業績同比增速在23%左右,但自下而上數據顯示這一預期過於保守,2010上半年增速就可能超過35%。當前的股票價格絕對低估了業績增長。
資源股有機會
在總體樂觀的判斷下,有色金屬、煤炭和鋼鐵等偏上游的周期性行業值得關注。從銷售利潤率變化中可以發現,在經濟復蘇初期,受益於成本價格下跌和需求拉動政策,家用電器、食品飲料等中下游行業利潤穩步增長;但我們認為隨著復蘇持續,上游行業的銷售毛利率將迅速提昇,固定資產周轉率也將回暖。利潤將逐漸從中下游行業向上游集中,在價格和庫存的雙重推動下,煤炭、有色金屬和鋼鐵等行業利潤復蘇將超出預期。
另一個引起我們重視有色和煤炭的原因是行業對市場波動幅度高彈性,也就是行業具備高貝塔屬性。據WIND資訊計算,過去24個月為統計時間(考慮到經歷一次大幅下跌和上漲),以上證綜合指數為標的指數、無風險收益率為2.52%的情況下,有色金屬、黑色金屬和采掘指數的貝塔系數位居前三,分別為1.48、1.35和1.29。在A股趨勢向上的判斷下,選擇這類行業顯然更能獲得超額收益。
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