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盡管市場預期2010年將是溫和通脹年,不過仍有機構認為,受三大因素衝擊,2010年物價漲幅可能超出市場預期。而從以往股市牛熊周期的運行來看,在通脹前期股市往往能享受『通脹紅利』。
物價超預期三大變數
在貨幣主義者看來,通脹是一個貨幣現象,2009年近10萬億的信貸投放,不可避免地帶來通脹壓力。廣發證券在其策略報告中指出,貨幣擴張首先會引起產出水平上昇,在三個季度後對通脹的壓力開始顯現,在五個季度時壓力最大。央行在投放大量貨幣後,由於預期實體經濟仍然疲軟,短期中大部分資金可能並未流入實體經濟,而是流向虛擬經濟領域,從而推高資產價格。資產價格的上昇將帶來兩種效應:其一,通過財富效應增加消費支出;其二,通過金融加速器效應增加投資支出。這兩種效應都會使總需求上昇,從而反過來推高物價水平。廣發證券指出,本輪貨幣衝擊始於2009年一季度,依照上述模式,2009年四季度通脹壓力將會顯現,2010年二季度後通脹壓力將增大。
物價的上漲已經被市場廣泛認同,但是有沒有超預期的可能?中金公司表示,由於三大因素影響,2010年物價可能會超出預期。其一,歷史經驗表明,貨幣加速增長帶來的必然是中長期物價上昇,自2008年下半年以來實施的前所未有的寬松貨幣政策,必將使得通脹有上昇趨勢;其二,中國勞動力成本上昇的趨勢將在物價上昇的趨勢中體現得更加明顯;其三,普遍擔心的制造業產能過剩問題可能沒有想象中那麼嚴重。
中金公司同時指出,短期內推昇通脹的因素還包括:第一,國際資源品價格正在上昇通道中,來自新興市場的需求可能繼續推高國際資源品的價格;第二,國內農產品及食品價格的上漲推動整體物價水平上揚;第三,國內水、電、天然氣等方面的生活資源品價格上調以及部分經濟部門的工資上調,也將在短期內提高通脹,抬高通脹預期。
通脹前期股市將受益
通貨膨脹對股市而言是一把雙刃劍,研究顯示,通脹前期股市往往能從中受益。中金公司認為,通脹上昇最直觀的作用就是使得名義收入和利潤趨於『好看』。從宏觀層面的通脹過渡到微觀層面的企業盈利,有兩個並行的途徑:其一,隨著經濟活動趨於活躍,通脹逐步由負轉正,企業資產周轉會趨於加快,表現為收入增速會有變化;其二,隨著物價水平的上昇,企業獲利能力會受到影響,表現為毛利率和淨利率會隨產品價格的波動而出現變化。收入增速及利潤率的變化最終會影響企業盈利增長。
但是通脹的上昇對企業盈利影響並非一定是正面的。中金公司對歷史上通脹周期的研究顯示,通脹背景下產品價格提高與投入成本上昇這兩股力量在通脹的不同時期對總體盈利的重要性是不同的。在物價逐步停止下滑趨勢、開始企穩到逐步回昇的階段,非金融企業的盈利能力總體是提昇的。但一旦物價進入全面上昇階段,物價上昇帶來成本壓力將侵蝕企業利潤率水平。也就是說通脹水平與企業盈利改善的關系並非是線性的,這兩者之間的關系有一個臨界點。根據對2002-2004年及2005-2007年的通脹上昇周期的分析,中金公司認為,通脹水平的分界約在4-5%左右,也就是在整體通脹(CPI)從負的區域逐步上昇到達4-5%之前,非金融企業的毛利整體是提昇的;而在這之後,物價的上昇帶來的更多是對企業毛利的侵蝕,非金融企業的毛利水平也迅速回落。
中金公司進而指出,兩類企業可能受益或者克服通脹的影響。第一,金融類企業受益於通脹趨勢下收益率曲線的陡峭化或者實際利率下降趨勢帶來的資金的活躍;第二,資源性企業,這裡的資源性企業既指有實物資源的上游行業,包括基礎金屬、煤炭、部分農產品及相關行業、部分化工行業如化肥(『硬』資源),也指有分銷網絡或者品牌優勢等資源的行業,包括具有分銷網絡的百貨、超市、品牌零售、旅游與酒店,以及具有品牌資源的食品飲料如高端白酒、葡萄酒(『軟』資源)。這些資源屬性帶給企業的是在物價上昇趨勢下的定價能力或者轉移成本上昇壓力的能力。
廣發證券則表示,通脹對行業的盈利能力具有顯著影響,下游需求仍不旺盛、行業產能過剩嚴重和輸入性通脹的影響,將降低中游行業的盈利能力。而溫和通脹有利於投資和消費的活躍,資源約束也將使資源類行業受益。因此建議在2010年堅持『兩端+金融』的投資思路,超配下游大消費類、上游資源類和金融行業。
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