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在股指期貨相關預期下,權重藍籌股在2009年最後一周強勢上漲,市場對於風格向大盤股輪換抱有極大期望。我們的觀點是:大盤股獨立行情需要依賴於經濟、資金和政策面超預期,雖然股指期貨預期為風格輪換提供了啟動契機,但短期大象難以獨舞,市場仍有調整風險。
制度創新是風格轉換契機
從邏輯來看,如果明確知道股指期貨推出的時間,那麼最佳的投資策略便是在期貨推出前持有大量的股指成分股,進行倉位上的准備,在推出後同時在期貨與現貨市場上做空獲利。因此預計股指期貨推出前一段時間,市場應該有相對明確的正向效應,而推出後應該會有明確的負向效應。
從統計視角來看,根據我們金融工程分析師的觀點,推出股指期貨前的一段時間內,標的指數大多呈上漲趨勢;在推出股指期貨後,標的指數大部分呈下落或調整態勢。如美國標普500指數在股指期貨推出前的一個多月,其自身走勢明顯上漲,在股指期貨推出之後的三個月裡,其自身走勢明顯滑落。日經225指數在股指期貨推出前的半年左右,其自身走勢明顯上漲,在股指期貨推出後依然維持上漲趨勢。從韓國市場來看,KOSPI200指數在股指期貨推出前的一個多月,其自身走勢明顯上漲,在股指期貨推出後,其自身走勢迅速回落,且長期呈下落趨勢。從印度市場來看,S&PNifty50指數在股指期貨推出之前的近半年,其自身走勢下落,不過在推出前的一個月內,其自身走勢明顯上漲,在推出後維持了1個多月的漲勢後,在較長一段時間震蕩向下。
從這個角度來看,股指期貨為A股市場的風格輪換提供了契機。結合歷史統計和邏輯兩個角度來看,如果在股指期貨推出前一個月買入一個復制股指的股票組合或者主要權重組合,而在期貨推出後賣出該股票組合,同時賣出同樣數量的股指期貨(假定杠杆率為0),一個月後平倉,投資的收益率相當可觀。此外,大盤股相對低的估值、行業龍頭地位、A/H市場聯動作用以及股指期貨出臺的市場預期,都將成為推動大盤股上漲的關聯因素。
從國際市場來看,往往在股指期貨推出前一個月有較為明確的上漲帶動效應,在推出時間仍不確定的情況下,如果從估值等防范風險的角度適度配置大盤股是可能的;但是,如果期望大盤股走出獨立行情,我們認為時機可能並未成熟。
資金面仍存隱懮
『5·30』大盤股行情是在政策面開始調控時啟動的,當時的流動性過剩和基金發行等資金供給遠超過現在。從供給來看,目前的流通股和流通市值遠遠大於2007年『5·30』時,2007年5月30日市場流通股本為3863億股,而目前流通股本達到了13930億股,股本相對增加了3.7倍;『5·30』時流通市值為57270億元,而目前流通市值為149630億元,流通市值相對增加了2.6倍。雖然流通股和流通市值變大未必會產生賣出壓力,但仍意味著股市上昇需要更多資金。
從IPO角度來看,2010年的第一周又將有14只新股集中發行。雖然我們認為從融資額上看壓力已經有所減輕,但是新年第一周14只新股密集發行對市場的心理作用不容忽視,觀望今後幾周,新股發行節奏仍將制約股市向上突破。在目前基金倉位普遍偏高,新基金發行不是太順暢的情況下,資金面不太支持大盤藍籌形成獨立行情。
從限售股解禁角度看,個人轉讓限售股征所得稅在一定程度上增加了套現成本,能夠抑制限售股的減持行為,但是從結構來看,也不排除在市場調整時賣出來,而後在價值合理位置時再買的行為,因為二級市場買賣不再收稅。
經濟與政策難超預期
從經濟角度來看,經濟數據整體好轉已成大概率事件,2009年12月份PMI為56.3%,比上月上昇1.4%,說明經濟企穩回昇態勢進一步鞏固。
從分項指數來看,同上月相比,只有新出口訂單指數下降;原材料庫存指數持平;其餘各項指數均不同程度上昇,其中生產指數、新訂單指數、采購量指數和購進價格指數昇勢明顯。從指數水平來看,生產指數、新訂單指數、采購量指數和購進價格指數較高,均達到60%以上,尤其以購進價格指數為最高,達到66.7%。在20個行業中,只有有色金屬冶煉及壓延加工業、化纖制造及橡膠塑料制品業、煙草制品業三個行業低於50%,其餘17個行業均高於50%,尤其以金屬制品業、交通運輸設備制造業、電氣機械及器材制造業、農副食品加工及食品制造業為最高,達到60%以上。從產品類型看,原材料與能源、中間品、生活消費品和生產用制成品類企業均高於50%,其中生產用制成品類企業最高,接近60%。新出口訂單指數回落需要關注,表明對國際市場轉好的變化不宜過早樂觀。購進價格指數上昇表現了企業生產成本提高,說明毛利率最好的時期已經逐步過去。並且由於市場的一致預期偏高,因此整體超預期難度很大,更多的是結構性機會。
從政策角度來看,難以正向超預期。從信貸角度來看,1月份信貸多容易引發准備金率調整等政策變動擔懮,信貸少又容易引發市場擔懮政策是否會犯錯,預期制約了大盤股強勢上昇。從房地產政策來看,價格快速上漲使剛性需求受抑制,而調控投資性需求的政策又逐步出臺,因此地產股估值空間難以大幅提昇。當然歷史上的政策調整往往出現在經濟上昇的後周期,在這個判斷下,我們認為政策的調整和變化是必然的,但不會下重手。
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