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2010回歸均衡布局『虎頭』
面對席卷全球的金融危機,2009年中國政府采取了空前寬松的貨幣、財政政策。超常規的流動性寬松,既促進了經濟復蘇,又擴張了股市的估值水平。在2008年下跌65%基礎上,2009年上證綜合指數上漲80%。
與2009年流動性充裕、經濟見底回昇的清晰格局相比,2010年的市場運行環境要復雜得多。在影響股市的主要因素中,相對確定性的格局是:貨幣政策進入收縮期,但流動性依然相對富裕,流動性不再是推動股市趨勢性上漲的動力;受益於全球經濟繼續回昇和溫和的通脹,上市公司業績上半年同比增長可以達到40%甚至更高,全年增長為25%—30%,但下半年又充滿比較大的不確定性;融資融券、股指期貨等制度創新將使指數的波動加大。
綜合這些因素,我們認為2010年股市的下跌空間有限,不超過15%;由於主要依賴於影響力較弱的業績推動,考慮到制度創新的影響,向上的空間預計為40%。考慮到業績、貨幣政策、制度創新等主要因素的變化,市場的敏感時點應該在年中。
『後危機』時期股指波動收斂
2010年是中國經濟走出金融危機的第二年,開始從復蘇進入正常化階段。從歷史統計看,在走出危機的第二年,資本市場通常都會呈現窄幅震蕩特征。比如,在1966年日本經濟復蘇後期的經濟增長『正常化』階段,東京證交所指數持續在105點至115點的窄幅區間內波動;在1986年期間,中國臺灣經濟由此前的復蘇回歸『正常化』階段,臺灣加權指數持續在860點至1000點的窄幅區間內波動;1994年德國股市DAX指數在同期德國經濟回歸『正常化』階段,持續在1960點至2260點的窄幅區間內波動。
這種明確的波動收斂特征可以概括為——股市的波動追隨貨幣和財政政策、經濟增長的『正常化』而正常化。具體的分析可以從業績與流動性兩方面入手。
從業績角度看,在經濟回歸正常化階段,企業盈利能力進一步提昇,加之溫和通脹預期形成,上市公司業績增長的確定性提高,穩步增長的業績會給市場提供支橕,但是,更快的業績增長預期會明顯減弱,畢竟經濟剛剛走出復蘇階段,面臨的不確定性較大。經驗顯示,由於庫存變動,經濟在這一階段很可能出現短期的二次探底走勢,從而弱化業績對市場的向上推動力。
從流動性角度看,經濟回歸正常階段也意味著此前的非常規刺激政策開始著手退出。對資本市場而言,資金面會面臨一定收縮壓力,估值擴張的動能會減弱;此外,相對於走出危機元年的業績驚喜,進入正常階段後,企業業績繼續帶來驚喜的預期開始下降,這也會降低動態估值的溢價程度。
業績確定性增長
2010年中國宏觀經濟增長將回歸均衡:一方面,經濟增長速度將從低於潛在產出水平回到接近潛在產出水平,產出缺口收窄;另一方面,推動經濟增長的資本形成、最終消費支出和淨出口這三項驅動力的貢獻程度將得到修正,經濟發展模式更加平衡,更具備可持續性。
2010年中國經濟增長將回到9%-10%的潛在增長區間,相比2009年會加快1.5%-2%;從物價水平來看,將會從通縮走向溫和通脹。
2009年大部分時間中國處於通貨緊縮狀態,假設不發生供給衝擊,預計未來一年不包含資產價格的物價將出現溫和上漲,綜合翹尾和水、電、油、運等新漲價因素,CPI很有可能於2010年一季度快速上行至3%,年中或觸及5%高點,全年保持在3%-4%;全年PPI同比增幅或達到5%,一季度就將上穿CPI。
物價從通縮轉向溫和通脹,將會使企業庫存由『去』變『增』。截止到2009年底的數據,工業企業的庫存水平依然處於1995年以來的低位,由此可以推斷,今年的補庫存過程將會開始。補庫存過程,既推動收入的增長,也會加速利潤的上昇,對於工業企業盈利構成利好。
參考CPI和PPI變動預期,預計2010年名義GDP增長將達到13%-14%,這將比2009年加快50%以上(2009年名義增速不會達到8%),如果政策調控公共資源價格變動,這一區間還需上移。
名義GDP13%-14%的增長,對應2010年A股的業績增速至少達到25%。截至2009年三季度,全部A股的ROE處於近十多年來中等偏上水平。考慮到ROE與企業存貨周轉率密切相關,而2010年經濟進一步復蘇趨勢明確,企業存貨周轉率或將進一步提昇,那麼上市公司的盈利能力仍有繼續提昇的空間。
與此同時,溫和通脹的形成也將給公司業績增長提供良好氛圍,考慮工業企業毛利水平與工業增加值及PPI間的同步關系,在工業增加值與PPI進一步增長的背景下,2010年上半年企業的賬面利潤可能將超出預期,我們預計2010年上半年業績同比增速可能達到40%以上;由於基數和政策原因,下半年整體業績面臨一定的不確定,但全年業績增長達到30%應該沒有難度。
估值:仍有擴張空間
2010年流動性回到真正意義上的適度寬松格局,A股估值擴張的程度必定不如2009年。在銀行信貸增速下降的背景下,雖然M1仍將階段保持高於M2運行的態勢,但在一季度與M2同向下行的概率很大。M1增速與同期市盈率運行高度正相關,這意味著A股存在估值壓力。此外,至2010年底,A股流通市值將大致佔到非流通市值的九成,市場在幾乎全流通的環境下,會不會出現估值中樞下移的壓力也需要關注。
但是,這並不意味著市場估值真的會出現顯著收縮,相反我們認為在某個特定階段存在一定擴張空間。一方面,目前滬深300指數滾動市盈率為23倍,因為業績的增長,年中動態市盈率僅為17倍左右,估值水平並不算高,更談不上存在泡沫,即使橫向與標准500指數相比,1989年以來該指數的平均市盈率為20倍,考慮到新興市場成長性溢價,A股估值中樞有望提高。
另一方面,儲蓄搬家引發的流動性增量有利於估值擴張。根據中證研究宏觀研究員的預測,2010年一季度CPI同比增幅將超過3%,這意味著如果利率上調幅度小於75個基點,實際存款利率將在較長時間內保持負值。在這一背景下,居民儲蓄活化的進程有望在現有基礎上進一步加快,並為股市提供較強流動性增量。2010年大部分時間為負利率,有利於風險資產價格上行,A股估值將受到支橕。在實際利率下降的早期,股市往往都有上佳表現,大牛市的出現更是與實際利率較長時間下行密切相關。預計全市場合理2010年市盈率將在18-30倍區間內波動。
流動性:不改富裕格局
我們對2010年流動性的判斷是『寬貨幣、緊信貸』,貨幣政策確定收斂,但流動性總體富裕的格局也同樣確定。
考察股市流動性的三個重要來源——信貸、外匯佔款以及居民儲蓄搬家,2010年的總體判斷是,政府收縮而民間活化。2010年的貨幣政策會較2009年收縮,但外匯佔款以及居民儲蓄搬家有望形成有益補充。
銀行系統超常規信貸投放導致的流動性極度寬松,是2009年A股走牛背後的重要推手,但在2010年信貸投放回歸歷史常態將不可避免。從國內通脹預期角度看,雖然CPI爬昇幅度並不快,但資產價格快速上漲仍然在2009年下半年帶來了明顯的通脹預期,這使得在保增長的任務完成後,管理通脹預期成為下階段政策的主要目標,異常的信貸投放將回歸常態。考慮到銀行系統資本充足率的要求,以及市場對銀行再融資的承受能力,8萬億有可能成為2010年信貸規模的目標。當然,這一信貸規模仍在歷史上處於較高水平,加之2009年信貸的沈淀部分,從而能夠保證資金面適度充裕的格局。
在外匯佔款方面,由於對外貿易仍處於復蘇階段,匯兌產生的基礎貨幣投放很難成為2010年市場流動性的重要來源,而由於2009年9月份外匯佔款中不可解釋部分明顯放大,海外熱錢成為投資者的關注重點。但是從2010年全年看,熱錢流入的趨勢很難形成,主要原因在於人民幣昇值空間會相對有限。基於加息預期,美元指數很有可能在75點附件構成中期底部,而隨著美聯儲退出政策的推進(明年中期美國庫存周期達到階段高點後,美元將迎來較好加息時機),海外熱錢的流入速度也將因為套利成本的增加而受到較大限制。
相對而言,居民儲蓄活化有可能成為2010年流動性補充力量中最大的亮點。實際上,2009年以來,國內長短期債券的利差持續擴大,反映市場通脹預期在持續昇溫。雖然受供給層面制約,預計物價上漲會呈現比較溫和的格局,但向上的趨勢相對確定。隨著CPI逐漸轉正,以一年期定期存款衡量的居民實際存款利率也開始步入下行通道。實際利率下行,勢必強化定期存款轉活期的衝動。
重點關注上半年行情
業績增速前高後低和估值小幅擴張特點,使得2010年A股市場並不具備單邊上漲的牛市條件,但也不構成熊市條件,震蕩將是最可能的運行特征。
A股市場2010年在震蕩過程中仍會具備較大的波動性。主要原因一方面在於,A股市場是典型的新興市場,加之缺乏做空機制,這使得市場長期處於均衡狀態的難度很大;另一個重要原因則是周期類股票所佔權重非常大,是指數運行的決定者,而這些股票對通脹以及流動性的變化會非常敏感。
從通脹預期和流動性角度看,一季度很可能是投資股票的最佳時間點。一方面,雖然2010年信貸投放會回歸常態,但作為傳統的信貸投放高峰,一季度月均新增貸款將大於後三個季度;同時,隨著實際利率下行,一季度儲蓄搬家的情況也會進一步突出,流動性支持股市特別是彈性較好的周期類股票上漲。另一方面,一季度價格指數預計將快速回昇,並提昇通脹預期,但由於價格漲幅有限,政策擔懮卻還不會突出,我們不可能看到一季度貨幣政策出現價格調節;而由於基數原因,2010年一季度上市公司的業績同比增速仍將喜人。『高增長、低通脹』環境有利於股市上漲。
在這一時期,從股價彈性角度看,周期類股票無疑是最佳選擇。一方面,經濟增長的速度可能超出投資者預期;另一方面,具有高度順周期特點的存貨,也將提昇企業的賬面利潤。此外,電子元器件、化工、機械等出口相關度較高的企業也值得關注,預計2010年一季度是美國補庫存的高峰期,勢必會帶動外向型企業盈利預期提昇。
但是,一季度特別是2010年中期過後,美聯儲政策退出的可能性會隨著二季度庫存高點的來臨而增強,加之中國國內物價水平進一步提昇,市場對國內調控政策出臺的預期會明顯增強,即使經驗顯示政策變動往往會滯後於經濟表現,但政策預期仍會加大市場波動。同時,一季度後上市公司業績同比增速將逐步降低,這也會弱化業績對股價的支橕。多種因素共同作用,年中以後市場有可能出現震蕩回落走勢。在此階段,受益於調結構的消費類股票仍可能保持強勢,但預計很難阻擋整體市場回落的勢頭。
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