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從6124點跌到如今的2100點以下,跌幅高達65%,中國股市只用了短短11個月的時間。2005年5月,『開弓沒有回頭箭』的股權分置改革啟動,豪言壯語換來的是讓股民心悸的暴漲暴跌。
股改試圖解決的中國股市地雷——大小股東利益不統一。從目前大小非頻頻減持的行為來看,還沒有被拆除。而從表面看起來,向危險的上市公司進行傾向性的資源配置還在繼續,一切似乎都指向一個路徑,股改改革。
在專家眼中,中國股市在股改的十字架上究竟會有怎樣的命運,股改之路又究竟該如何走下去呢?
-本期嘉賓:
林江 中國青年政治學院經濟系主任、教授、經濟學博士
吳曉求中國人民大學金融與證券研究所所長
郭田勇中央財經大學中國銀行業研究中心主任、教授
葉檀 每日經濟新聞主筆、解放日報經濟評論員、博士
劉紀鵬中國政法大學法與經濟中心主任
李曙光中國政法大學研究生院副院長、法學院教授
股災是否殃及實體經濟
林江:目前這種跌幅有悖常理,盡管有部分專家認為這是正常的,但至少我不這麼認為。中國的經濟基本面盡管面臨經濟增長趨緩的預期,但我們的問題並沒有美國嚴重,更沒有越南嚴重。結果是美國的股指調整遠比我們小,原因是什麼?從大的方面看,有國際因素,也有國內因素。但我要說的是,眾多因素中最嚴重的恐怕還是大小非問題。
問題嚴重到什麼程度?我認為,恐怕會影響到社會和諧,暴跌對大家心理的震撼是非常巨大的。我們注意到,市值從30多萬億,到現在十幾萬億,接近20萬億的市值蒸發了,財富的縮減非常巨大,以至於影響到了我們的實體經濟。
吳曉求:指數的點位應該說並不太重要,重要的是一種理念。如果說理念是不正確的,或者是非常落後的,那麼出臺的政策或許難以正確指導市場。所以,我關注的是我們金融市場的理念是不是正確,我們的政策是不是有利於推動資本市場持續穩定地發展。
從這個意義上說,迄今為止,我們還是沒有從根本上解決發展資本市場的理念問題。其實,我們還是要弄清楚:我們為什麼要發展資本市場。不要看我們的股市已經有18年歷史了,事實上,我們的確沒有理解。很多似是而非的結論表面上看似乎正確,實際上卻是很荒謬的。我認為,現在我們的確需要政府來校正市場的這種不理性行為。
葉檀:中國股市的現狀毫無疑問正處於嚴重的股災階段,股市大跌65%以上就意味著股災的到來,它對實體經濟和中國的貨幣體系都產生了嚴重影響。所以,從資本市場上釋放的風險已經向實體經濟和中國整個金融市場蔓延開來。我們應該意識到這個事情的嚴重性,加緊制定對策。
但是,我們也注意到,有關方面其實並不認為資本市場的風險對中國實體經濟的影響有多大。他們認為,資本市場的風險只是資本市場的風險,並不會影響實體經濟。我認為這種看法是有待商榷的。因為,在他們看來,股市下跌是因為中國經濟基本面轉壞,或者是全球經濟放緩,全球進入了經濟下行周期,還有自然災害等。這些都是理由,所有這些理由都不足以來印證為什麼中國股市會在一年內下跌65%以上。
所以,中國的股市下跌一定有其自身的理由的,我認為,既有天災的部分,也有人禍的部分存在。
劉紀鵬:股市如此下跌是不正常的。今天在這個時期討論股市問題,不管悲憤也罷、悲壯也罷,首先要解決的是理念問題,是認識論和方法論的問題。結論就是,這次股市下跌是不正常的,是危害極大的。不僅僅是對我們現在的經濟破壞極大,而且還將給我們的明天鋪上了一層陰影。而且資本市場發展一旦停滯下來,那麼國企改革、金融改革,克服中國的金融矛盾問題,甚至是解決整個國民經濟戰略性重組的主戰場地位的確立問題,以及相關的配套改革都將被迫停滯。
股改還要繼續嗎
林江:對於股改,首先方向是對的。畢竟是股改建立了以業績為基礎的激勵機制,從而把公司做好,但股改同樣留下了巨大隱患。我認為,股改有功亦有過。既然這樣,我們的監管層對股改應該有一種理性的認識。學術界和眾多中小投資者對股改進行評判,監管部門至少應該有決心、信心及耐心去聽取,從而采取必要的措施。
郭田勇:中國股市在股權分置改革以後,應該說有了一段波瀾壯闊的行情,漲幅非常大,為什麼股權分置改革之後會漲這麼多,如果我們看上市公司的業績。在2006年股權分置改革之後,上市公司的業績與2005年相比並沒有什麼實質性的變化。如果我們按照『業績支橕股價』的觀點,股價為什麼會漲那麼多?這主要還是歸功於股權分置改革。很多投資者認為它解決了中國股市全流通的一個問題,所以能夠從制度上對中國股市加以完善。受益於股權分置改革,大家產生了良好的預期,所以推動股市走出了一波很大的行情。
但當股市跌下來以後,我們回過頭來看,股權分置改革搞了,但我們在股票市場上的各項制度建設是否獲得實質性的提高?似乎沒有,當股市漲了又跌回來之後,股市的各種欺詐交易,做莊、內部交易、老鼠倉……這種情況仍然比比皆是。所以說,中國股市仍然要治市。因為,股權分置改革並沒有解決資本市場制度上的缺陷。治市,給大家一個真正的『三公』,公平、公正、公開,給大家一個這樣的市場環境是非常重要的。
葉檀:每一次改革都會是一個漸進的過程。有一次改革、二次改革,一直到最終大功告成為止。所以,股改有股改的成就。當我們出現偏差時,必須要進行二次股改。這應該是需要堅持的原則,並不是現在出臺一些糾正政策,就會把之前股改的成果一筆抹殺了,這種歷史虛無主義的錯誤我們不應該再犯。
有關人士表態,如果對大小非征收暴利稅,就是否定股改的成果,這個結論是不存在的。而且除了股改的大小非之外,我們知道現在投資者最怕的並不是股改大小非,而是增量大小非——所謂的限售,就是後股改時代出現的限售股份,這纔是大家最怕的東西。
無論如何,我還是堅持股改有成果,股改的成果是不容抹殺的,它推出類別表決制,它使中國資本市場走向一輪牛市,如果沒有它,那時候的現狀會和現在一樣,完全走不出政策市的輪回。
征暴利稅是否違反股改契約
郭田勇:目前的供求關系出現了失衡,當然供求關系失衡和股權分置改革出現問題是有關系的。大小非還在拋售,因為他的成本低廉。那麼,我們是不是要征暴利稅,如果變成強制性條款,是不是和當初股權分置的初衷發生了矛盾,政府的威信又將置於何處?
李曙光:股改這個契約是中國轉型期非常特別的契約。這個契約是在政府和所有市場參與者之間達成的契約,這個契約經過了很長時間的考慮,政府、上市公司和非常多的學者都參與了這一過程。從法律角度來講,如果這個契約不是通過人民代表大會的形式來達成的,當然它是以政府的條例、規范性文件達成的,就可以假定它是一個政策法。它是有法可信的,它的法理基礎是存在的。如果在這個前提上來看,當時我們股改的結果是合法的,是有法律基礎的契約。
但現在回過頭來審視,當時這個契約確實並不完善,或者說是一個留下了不少的漏洞。就如今的實際情況看,當時證監會、政府部門就應該有後續手段,一旦10送3以後,股改結束了、大小非禁售期結束了怎麼辦?當時也許沒有人想這個問題,圖一時之快,我們達成了契約,能把『結』暫時解開,後面有多少『結』就不管了。
我們明顯看到,中國在解決資本市場這個巨大的癥結時,還未完全出於戰略性考慮。往往是立竿見影式的,找能夠迅速解決問題、包紮傷口的辦法,但沒有給它找尋一個可以治本的、有法理基礎的解決辦法。
當然,任何市場經濟都存在著不完善的契約。問題在於,股改還未完全結束,就出現了大問題,這說明我們的契約太不完善。解鈴還需系鈴人。我有兩點建議:一是政府,對於政策法律可以做一些修訂;二是利益受損者如果在起訴或訴訟情況下,可以通過一些判例法、案例法的方式加以解決。
當然,政府的救治方案現在可以有很多,有政府平准基金出臺,有中國投資公司直接買,或者是由社保基金買,又或者搞成兩個市場,A股一個市場,大小非一個市場。等A股市場逐漸成熟時,再把兩個市場並軌等。
葉檀:征收暴利稅,大家一直在說,它會牽涉到法律問題。因為,股改時上市公司大股東與投資者是簽過契約的,他們為大小非流通付出了對價,所以,在大小非流通的問題上不應該再征收暴利稅。
同時,我認為,即便是征收,它也不是暴利稅,而應該歸為個人所得稅。我們知道,股改時簽過契約,後股改時新發售的新股並未簽過契約。分紅利的話有紅利稅,股息也是征稅的,那為什麼大小非的收入就不征稅呢?這完全是兩個概念,是對個人所得的征稅。
如果現在有家內地公司在美國上市,也有限售股,但在個人拋出限售股之後,美國的稅務機構是會對這種行為征稅的。那為什麼國內小非就不征稅呢?為什麼內外有別呢?
拿大小非有什麼辦法
林江:大小非問題是不是單純通過征收暴利稅,通過延長解售期,或者通過二次交易平臺等問題的推出就能解決呢?恐怕不是。也許這是一些利好,但要根本解決問題恐怕還不行,我們要用一種創新的思維去解決這個問題。
同時,我認為,政府應該高度關注這個問題。目前,監管層可能更多關注的是治市,而不是救市,而且給人的感覺救市似乎是沒有必要的,因為市場有市場的規則,由市場來決定。這種觀點如果在監管層面存在,是不可取的。一旦信心崩潰,指數的下跌將難以想象。
對於征收暴利稅,既然股改時有一個契約關系在裡面,是不是也應該有一個法律問題,大小非是不是可以告你?一旦解售期過後,還是會拋售的。這個問題我們必須發揮眾多有識之士的智慧,從根本上解決這個問題,從而重振股市信心,使我們的股市走上價值投資的軌道。否則,對於長期投資資本市場的投資者來說,價值投資將成為一句空話。
吳曉求:千萬不要小看大小非。一方面,大小非的出現會校正中國市場長期以來缺失的定價功能,但同時也要看到它給市場帶來的壓力作用,這個壓力非常大,而且將長期存在。所以,我們絕不能聽之任之。目前,較為理想的方案是如何在股改的前提下找到一座『橋梁』緩衝一下。事實上這個緩衝很難完成。
我們還需要用新的思維去找到新的辦法,否則在相當長時期內,我們將很難使市場成長。因為市場的供求關系戰略性的失衡了,要找到和這種巨大供給相匹配的巨大需求纔可以實現戰略性平衡,市場就講究一個供求平衡。否則只有縮小供給,目前來看,縮小供給是不可能的,那麼,我們只有在擴大需求上作文章了。
同時,我們也要適當考慮供給如何有效地釋放,這其中最重要的就是國家對股民是不是可以作出承諾,主動承諾並不等於我們改變了當時的契約。因為,國資委和財政部控制的股份佔到了大小非的70%,他們承諾,10年之內不減持,那麼,相信股市一定會有較好的表現。
郭田勇:我主張建立股市平准基金,為什麼要建基金?就是由於股權分置改革不能走回頭路,不能說當初你答應別人的條件現在再回頭跟別人征稅,說10送3錯了,應該10送6。現在去改是不行的,我們現在想的應該是如何用新的辦法來補救之前產生的漏洞。正是由於當時我們在支付對價時出現了一些不合理的問題,讓大小非存在了一些佔便宜的情況。這是由當時的大環境所造成的。現在推出一個平准基金,主要的目的就是對抗向外拋的這塊大小非,以此來做補救。
當然,對於大非拋售的壓力要小一些,因為國資委有些相關規范限制,但小非向外拋售的壓力還是非常大的。平准基金並不一定要把所有的大小非都收回去,因為這是一種預期,當預期有了以後,它拋出的動力自然變小。所以,在平准基金推出以後,相信能在某種程度上把小非的拋售行為轉變為長期投資行為。
劉紀鵬:今天,面對這樣一個主要矛盾,不僅僅是大小非的持續釋放,而且是限售股、新老劃斷限售股的不斷增加。在此之前我曾呼吁,應該加強對投資者的指導。新老劃斷之後,從4000點到6000點之間發行的這些股票,卻沒有哪一個機構向投資者強調:現在買的是全流通股票,不再是股權分置時期買的股票,現在買的股票IPO價格比股權分置時價格更高。一個新的時代來臨了,千萬不要再按股權分置時的高溢價、高市盈率申購新股了。
所以,我認為,首先就是要盡快用價格鎖定取代時間鎖定來解決大小非問題,實現多贏。如今,大小非都已經看到,股市繼續下跌對各方都沒有好處,繼續拋售無異於殺雞取卵。只有把投資者的信心重新建立起來,纔能真正發揮資本市場的各項功能。
重振股市路在何方
林江:如何重塑投資者以及市場信心。目前,監管部門首先應該認真思考並重視這個問題。監管部門從根本上解決這個問題恐怕也力不從心。這需要眾多股民甚至政府把它作為我們下一步經濟工作當中非常核心的問題加以解決。
有人說,應該有一個信息互相溝通的機制,央行、財政部、證監會、銀監會、保監會應該有聯席會議。那國資委呢?外管局呢?相關方眾多,聯席會議的機制必須盡快建立起來。
吳曉求:理念上的轉型,要從理論層面理解中國為什麼要發展資本市場,我們一定要從戰略的高度來認識資本市場對中國經濟的發展,中國金融體系市場化的改革所產生的重要影響。
首先,需要對很多人,特別是我們的監管部門、宏觀經濟管理人員普及一下現代金融理念的知識。
第二,我們還要關心政策導向。從宏觀經濟、資本市場來看,如果有很大的問題,不能簡單歸結為經濟周期。
再者就是貨幣政策。我們目前的貨幣政策依然停留在上世紀90年代的理論上,依舊是單一的貨幣政策:控制通脹。這沒有問題,如果我們國家通脹到了8%以上或者10%以上,貨幣政策要把控制通脹放在最重要的位置。但現代社會,尤其在中國社會現代化進程中,適當的通脹將會伴隨著我們,不要把適當的通脹變成控制通脹,這會損害經濟的增長。所以,經濟政策必須在經濟增長、通貨膨脹和資本市場的持續穩定增長之間找到一個深度平衡,絕不是單一目標。
葉檀:我們現在所提出的一些辦法,包括可轉換債、二次發售等,這些可能都沒有觸及到『後股改時代』的一些核心問題,而只是隔靴搔癢。這些辦法事實上對於股市的信心沒有起到任何作用。相反,它起到了反向的作用。因為有些辦法一出臺,投資者意識到,管理層也許並不會拿出真金白銀來救市,所以股市反而往下走。
對市場的定調,並不是說管理層定下什麼調子市場就認可什麼調子。它需要根據市場的情況,最終還將由投資者作出評價。
如果現在的政策不改,那麼,股票市場的前景很難樂觀。因為,我們不知道估值體系的根本在哪裡。對於股市來說,本來有大小非,現在又有源源不斷的限售股,市場處於這種深度凍結的狀態,政府可以不出手嗎?政府當然應該出手,而且應該用比美國政府更強有力的手段出手救市。
如果我們現在要改變股市的僵化狀態,應當先使資本市場的信心回暖。我們現在看到的通脹率下行,事實上只是一個經濟下行周期的表象而已,而不是控制住了通脹,經濟就轉好了。
同時,還要趕緊改變新股的發行體制。新的限售股不能源源不斷地產生。目前,一些新股發行的流通率僅僅在百分之七八的比例,而非流通股則佔比百分之九十多,市場將來承接這部分股份,可能需要花費幾十年時間。
最後,還有一些強制性的現金分紅手段,設立不同市場。
李曙光:中國遇到了轉型期,實際上最關鍵的點依然在管理層。管理層如何認識這個市場,對我們證券市場的影響是巨大的。
某種程度上可以說,有點像中國足球市場。足球市場有可能成為改革者的通行證,也有可能成為改革者的墓志銘,關鍵是政府如何看待目前的大環境,如何出臺具體理念和具體措施。
中國就是一張資產負債表,顯然現在資產負債表看上去有點不太對。償債力、償付能力,我們原來看得稍微弱一點,覺得我們是不是有點問題,是不是經濟遇到了困難。但實際上並不完全是這樣,這也是我們目前研究國有資產法的很重要原因。我們究竟有多大的國有資產,現在這筆賬算不清楚。政府基於政策決策來作下一步的政策判斷的依據,實際上不是很清楚。我們整個國家的能力、經濟能力、償付能力、總資產、總負債……這些都不怎麼清晰。我覺得這是很大的外在因素,就是如何看待大的資本市場的發展,這點我覺得政府是其中非常重要的點,它的判斷、信心對於整個資本市場、整個經濟發展的信心影響巨大。
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