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2008年8月15日,中國證監會新聞發言人就市場熱點問題答記者問。在針對記者的『「大小非」解禁、減持行為,證監會近期將有哪些具體的政策、措施?』時,新聞發言人回答到:『下一步,我們將結合市場實際情況,進一步完善大宗交易機制。例如,研究通過券商中介達成交易,引入二次發售機制,完善大宗股份減持的市場約束、減震和信息披露制度;同時,開發可交換債券等市場流動性管理工具,逐步完善市場內在穩定機制。』受此消息影響,近日券商股走勢強於大盤。
尚需確定的核心環節
在美國,二次發售又稱『二次發行』(Secondary Offering),是指公司的主要個人或機構持股人對公眾發售其限制性股票。二次發售的程序同IPO完全一樣,必須申報美國證券交易委員會(SEC)批准。同承銷商的關系為包銷或代銷。
為推廣二次發售,經常會結合遠期憑證(如可交換債券)發售,使整個銷售更具吸引力,從而保證該憑證持有人可以在規定價格購買公司股票。因此,我們預計,此次管理層有可能采取『二次發售+可交換債券』的組合形式解決『大小非』問題,即『大小非』股東以較小的折扣價將限售股轉讓給券商包銷,『大小非』股東可直接獲得資金流動性,券商獲得承銷費收入;同時『大小非』股東發行可交換債券(轉換價格可高於市價),投資者可獲得穩定的利息收入,如果未來股價上漲超過轉換價,投資者可轉換成該股份,從而對投資者構成吸引力;當股價上漲至市價和轉換價之間時,投資者不轉換股份,而券商可獲得轉換價與市價間的差價收益,但是要承擔未售出股份的跌價風險。最終,合理的發售設計有可能實現三方利益和風險的平衡。
上述減持規則細節尚在制訂完善中,盡管目前市場透露的信息表明,監管層制訂細則總的主導思想是:二次發售將在大宗交易市場上做,有一個向下溢價的過程和減少大小非衝擊的設計。總之會充分平衡中小股民、券商、大小非股東們各方的利益。但是,我們仍然不能確定是否所有的減持都必須統一要求在大宗交易市場進行發售?二次發售和可交換債券規則的細節是怎樣的?券商采取代銷還是包銷形式?二次發售中的限售股轉讓價格如何確定?等等。
利於提昇基本面
二次發售直接增加了券商相應的承銷業務收入或市值管理費收入,並容易刺激二級市場並購活動,而8月18日證監會出臺的《關於修改<上市公司收購管理辦法>第六十三條的決定》(征求意見稿)又為並購縮短了時間、簡化了手續,這是對預期中的二次發售刺激並購的一個制度補丁;同時,由於二次發售實質上是拉長了限售股減持的時間,而較為復雜審批程序可能會使減持變得可控起來,從而一定程度上能起到穩定市場的作用。而穩定的股市表現可間接對券商股業績構成利好。
未來隨著『大非』解禁比重的上昇,減持規模佔解禁規模的比重會逐步下降。根據中國登記結算公司2008年6月統計月報披露的『大小非』解禁數據顯示,截至2008年6月,由於股權分置改革而形成的限售股份共4572.44億股,累計解禁股數量為842.96億股,其中累計減持股數量為250.07億股,後者佔前者的比例為29.67%。我們預計,由於『大非』受制於控股地位和國企的身份,大規模減持的可能性很小。因此,未來隨著『大非』解禁比重的不斷上昇,減持規模佔解禁規模的比重會逐步下降。
假設二次發售減持規模約佔總體減持規模的30%。實際上,除了上述『大小非』以外,還有比重更大的四類存量限售股部分:IPO形成的發起人限售股,定向增發的限售股份,高管持股的限售部分,公司IPO時戰略配售機構的限售股份。
根據Wind資訊,2008-2010年,這五類限售股份到期解禁市值分別為2.22萬億元、4.06萬億元和4.41萬億元。同時,我們預計,2008-2010年IPO和增發等融資活動新增限售股市值將分別為0.53萬億元、0.60萬億元和0.68萬億元。考慮到IPO機構配售股和IPO一般配售股的禁售期為3個月(定向增發的股份佔比較少),則我們預計其中每年約30%的股份進入減持。
2008年4月22日,證監會頒布了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》,此後幾個月,大宗交易成交金額不斷上昇。截至2008年7月22日,大宗交易平臺共成交582單,累計成交金額198.52億元,而將近有一半的成交出現在《指導意見》發布以後,並且每月成交額也有遞增之勢。我們預計,2008年全年大宗交易成交金額約298.83億元,佔總體減持規模的4%,以後各年會增加至30%。
2009年證券業二次發售業務收入將為38.31億元。由此可知,2008-2012年,我國證券業二次發售業務承銷收入將分別為2.99億元、38.31億元、38.29億元、12.39億元和7.96億元。
大型券商更具優勢
我們認為,承銷業務和股改業務市場份額居前的大型券商,如上市公司中的中信證券和海通證券,將獲得較高的二次發售業務市場份額。例如,2005年,中信證券公告由其保薦的股權分置改革項目19家,按總市值計算,佔市場份額的25.1%;同時,2007年,公司承銷的IPO和增發項目佔市場份額的17.27%。
2009年該項業務將給中信證券帶來EPS約0.042元。據此,2008-2012年,中信證券承接的二次發售業務收入將分別為公司EPS增加0.01元、0.14元、0.14元、0.04元和0.03元。即2009年公司基本EPS為1.39元,按照絕對估值法倒推出的公司高增長期平均22倍PE,則其長期合理價格應為30.58元;目前的短期熊市波動可給予15倍PE,相當於20.85元。
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