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工商銀行(601398)上半年業績實現穩健增長,實現歸屬母公司淨利潤645.31億元,其上半年的EPS為0.19元,相當於我們全年預測值的48.7%。公司業績穩健增長的原因有規模增長、利差擴大、非息收入增長與成本收入比、信用成本及稅率的降低等。
公司上半年生息資產同比增長12.69%,利差擴大34個基點。公司持有的債券投資僅增長3%,資產的增長主要得益於貸款增長11.08%以及央行存款增長62.70%。利差從07年同期的2.54%擴大至2.88%。值得注意的是,由於存款成本的上昇,公司Q2利差從Q1的2.97%縮窄至2.82%。Q2的資產平均收益率基本與Q1持平。我們認為存款成本上昇的原因主要是存款的重新定價效應。在下半年,公司的生息資產(包括貸款與債券)與付息負債平均利率提昇的速度都將放緩。而資產收益率的提昇將部分抵消活期存款轉定期給銀行存款成本上昇帶來的影響。因此,我們認為全年利差基本維持在二季度的水平。
公司的手續費及傭金淨收入同比上昇48%,預計全年該增速將進一步放緩至40%左右。資本市場基金發行的減少導致公司的代銷業務降低較快,但是投行以及理財業務的快速增長幾乎消除了代銷基金減少的影響。08年Q2的手續費及傭金淨收入基本與Q1持平,相比07年Q4有20%左右的增長;
由於不良貸款餘額與不良貸款率保持雙降,公司的信用成本繼續下降。不良貸款率繼續下降至2.41%,不良貸款餘額下降66億元。由於不良貸款指標向良性發展,且撥備覆蓋率已超過100%,上半年的信用成本由年初的0.86%下降至0.65%。值得注意的是,公司的逾期貸款餘額及佔比有所上昇。
公司持有『兩房』(房地美、房利美)有關的債券面值27.16億美元。其中兩房發行的債券4.65億美元,兩房擔保抵押債券22.51億美元,公司披露該類債券目前還本付息正常。我們預計美國政府將會支持『兩房』,因此『兩房』債券遭受巨額損失的可能性不大。另外,公司還持有Alt-A、次級債以及結構化投資工具共19.20億美元,目前提取的累計撥備金額佔面值的36.6%。
公司的資產配置結構所帶來的穩健價值值得關注。公司07年底的貸存比為57.80%,在生息資產中佔比僅為46.56%,該比例遠低於其他大銀行以及中型銀行,這使宏觀經濟波動對公司的影響相對更小。
鑒於目前宏觀經濟走勢不明朗以及房地產市場出現的風險,我們上調公司09年的信用成本至1.2%,公司未來三年的預測EPS分別為0.39元、0.44元和0.56元。因此,我們維持公司『推薦』的評級。
風險提示:宏觀經濟的非逾期大波動;房地產價格繼續大幅下降;美元資產可能出現的大幅減計。
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