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中國經濟的持續增長、第三消費高峰的到來、擴大內需政策的逐步落實、居民收入的持續增長、城鎮化進程的加速、通脹和人民幣昇值等因素的綜合作用,將促使中國居民消費長期穩健增長,商業行業將充分體現其流通渠道的價值。給予商業零售行業『強於大市』的投資評級。
經濟基礎是決定力量
改革開放30年來,我國經濟一直保持高速增長,年均復合增長率達到10%左右,經濟總量按照購買力平價計算已經位居世界第二。經濟實力的大幅提昇和持續高速增長是消費持續增長的基礎。
在我國經濟高速增長的同時,國內居民收入和可支配財富也在不斷增長。2003年,我國人均GDP首次突破1000美元,2006年上昇到2048美元。我國城鎮居民年人均可支配收入和農村居民人均現金收入2006年分別達1.18萬元和3587元,扣除價格因素,近5年年均增長率為9.2%和6.2%,而城鄉居民人均消費支出增長則分別為7.6%和8.0%。在我國經濟未來『又好又快發展』的預期下,居民收入和消費水平有望持續增長。
與此同時,城鄉居民恩格爾系數持續下降。2006年城市居民家庭恩格爾系數為35.8%,農村家庭為43%,顯示我國居民的消費能力進入一個新的階段。對比日本、韓國等國家的發展歷程,人均GDP從1000美元到5000美元的發展階段,是一個國家消費的黃金增長期。日本1956-1976年人均實質消費復合增長率為6.4%,為同期英、美國家的2-3倍;而韓國在1985-1990年內人均消費性支出復合增長率更是高達16.7%。
在恩格爾系數下降的同時,居民收入的持續增長必將推動居民消費結構昇級。如果說中國第一次消費高峰以吃、穿、用等基本需求為主,第二次消費高峰以家用電器為主;那麼,第三次消費高峰將集中在住房、汽車、電腦以及奢侈品等諸多中高端消費品上。
消費昇級四大動力
首先,經濟增長方式將轉變,消費率將反轉。自上世紀90年以來,投資和出口對中國經濟增長的拉動逐年增強,而消費率一直處於下降通道。然而,這種增長模式是不可持續的。一方面,長期的投資增長過快給國內的資源、環境帶來了巨大壓力,這種硬性約束將對投資構成較大的抑制作用;另一方面,隨著美國次貸危機影響的加重,世界經濟增長已步入較大的不確定期,加上中國與歐美的貿易摩擦日益加深,這些都使得中國的淨出口順差面臨著一個向下的拐點。因此,依靠以消費為主的內需拉動經濟增長的結構調整,將是今後相當長時期內宏觀政策調整的風向標和著力點。
隨著政策在醫療、教育、住房、社保等領域的財政投入逐步增加,以及居民社保體系和制度的不斷健全,居民對未來的不穩定預期將得以改善,這會更加有效地促進城鄉居民消費能力的釋放。
其次,城鎮化進程加速。城市化進程是消費景氣周期的另一動力,因為城鎮居民消費能力顯著高於農村居民,2006年城鎮居民人均消費支出為農村居民的3.6倍,同期城市化率為43.9%(2000-2006年平均每年上昇1%)。
據此測算,城市化率每提高一個百分點,將拉動消費增長1.01%。改革開放以後,我國城鎮人口比重不斷加大,二十年來城鎮人口比重從1985年的23.71%上昇到2006年的43.9%,將近翻了一倍,據建設部的估計,這種城市化速度可望維持至2015年。
再次,第三次人口高峰造就第三次消費高峰。新中國成立以來,人口出現過三次生育高峰:第一次是20世紀50年代,第二次生育高峰發生在1962年到70年代中,第三次生育高峰發生在80年代中期到90年代初。
第三次生育高峰將造就第三次消費高峰。縱觀新中國已經發生的兩次消費高峰,分別是1984-1989年以及1992-1997年,這與前兩次生育高峰造就的『旺盛消費』人口的消費年齡非常吻合。目前,第三次生育高峰出生的人群開始逐步步入『旺盛消費期』。截至2007年11月,社會消費品零售總額增速為16.4%,比2007年高出5個百分點,且有進一步拉大的趨勢。我們判斷,目前中國已經進入了第三次消費高峰的啟動時期,同時我們也發現此次消費高峰與前兩次有驚人相似的宏觀經濟背景:經濟高速增長,處於通貨膨脹和加息周期。
最後,溫和通脹與人民幣昇值。溫和通脹延續,不僅推高了商業行業增速,而且強化了商業行業的渠道價值。通過利潤截流及成本轉嫁,零售企業受益明顯。
溫和通脹能夠使零售業受益的主要原因在於:制造商對渠道依賴嚴重,零售商的成本轉嫁能力因此較高。在商品供過於求的宏觀大背景下,制造商越來越依賴於零售商的渠道價值,零售行業的強勢地位不斷保持。這一方面使得零售業在產業鏈上由於有更多的話語權,而具備了成本轉嫁能力,對於上游商品成本的上昇,零售商可以向下游消費者轉嫁;另一方面也使得零售企業擠壓上游利潤,提高自身盈利能力。
此外,人民幣昇值也將使商業受益。人民幣昇值對商業零售業的影響主要體現在四方面:
一是收入效應。從短期看,匯率昇值將帶來財富增加效應,消費者實際購買力增強,促進商品消費增長,商業零售業從中受益。就目前來看,人民幣昇值對中國商業發展起到的主要還是正面推動作用。
二是價格效應。主要體現在進口商品價格下降,產生與收入效應的疊加,刺激消費增長,使零售企業受益。其中,受益比較明顯的是進口商品銷售比重較大的百貨業態公司。
三是渠道效應。昇值後,出口價格競爭力下降,先前國內以出口為導向的消費品生產商將尋求國內渠道作為替代,由此在商品供給數量和價格上使商業零售類企業受益。這其中受益最大的應該是具有渠道優勢的連鎖商業。
此外,人民幣昇值也將通過地產漲價效應促進商業店鋪租金的提高,由此那些具有商業地產資產的企業也將受益。
重點關注三類個股
鑒於百貨子行業進入門檻高、行業集中度低、行業商圈優勢形成時間長、行業總體抗風險能力和盈利能力強,以及未來最能迎合消費昇級和第三次消費高峰的特征等因素,我們建議投資者重點關注百貨子行業;此外,家電零售和超市連鎖行業的龍頭公司也建議關注。
看好百貨行業龍頭和區域龍頭。我們看好具備全國並購擴張能力的全國性百貨連鎖企業,包括百聯股份(600631)、大商股份(600694)、王府井(600859);看好成長迅速的區域龍頭公司,包括東百集團(600693)和銀座股份(600858)。
關注家電連鎖和超市龍頭。在家電連鎖寡頭格局初步形成的情況下,我們認為他們各自的市場壟斷地位並不穩固,行業競爭仍然非常激烈,行業變局可能性大。我們最為看好的是管理穩健、主業經營紮實、服務水平較高的行業龍頭公司蘇寧電器(002024),同時關注國美電器(HK0493)。
超市連鎖子行業成長迅速但可復制性強,經營模式看似簡單,但對管理的要求較高,必須建立在規模經濟的基礎上,嚴格控制成本。管理方面對采購體系、銷售規模和銷售費用的要求也都極高。超市子行業進入成本最低,國內企業競爭已經相對充分,國際資本也有大規模進入,但從前景看,該業態今後競爭形勢也很嚴峻。因此我們看好行業龍頭公司,如華聯綜超(600361)、武漢中百(000759)等。(中信證券趙雪芹)
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