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綜合來看,我們預計2月份包括春節前後的一段時間內,大盤的震蕩幅度將會明顯加大,單邊上昇的行情將結束。但市場基本面並沒有太多的實質變化,市場仍為良性運行態勢,這就意味著中長線看好的基本思路沒有必要修正,而調整也將是短暫的。
1月份市場表現出加速上揚的特點。主要體現在個股普漲,投資機會明顯增多,前期銀行股一枝獨秀的『光漲指數不漲個股』的局面大為改觀;行情的資金推動性質更加明顯,日成交金額自今年以來連續19個交易日在1000億元以上,而在此前的十幾年深滬股市的歷史上,日成交800億元以上的交易日纔11個;元旦過後,開戶數呈現出爆發增長的態勢。從歷史經驗和顯而易見的常識來看,日成交1000億元以上的成交量是不可能長期維持的,目前創記錄的開戶數增長勢頭也是不可能維持的。從這個角度看,未來一段時間市場有可能迎來一個縮量的過程,而縮量則可能意味著調整的開始。
而在行情更加火爆的同時,我們看到市場的隱懮開始顯現,首先是促使市場啟動的最初原因———估值優勢不復存在;管理層也表現出不希望股市過快上漲的意願,如停止新基金審批,央行對衝流動性的舉措等。這些利空因素的逐步累積和市場的巨大獲利盤,使得市場產生了巨大的內在調整需求。
流動性堆積是引發此輪大牛市的重要原因,同時也是其持續發展、不斷邁向新高點的原因。近期這個因素沒有根本性的改變,它對市場的影響將不斷深化。雖然央行頻出貨幣緊縮政策,但貨幣市場利率不昇反降,反映了調控預期不敵資金面的充裕。我們判斷,平抑信貸高增長至少需要6-9個月的時間,市場資金過剩的局面在那時纔有所改變,但發生流動性根本逆轉的可能性很小。
去年12月的CPI數據引起了投資者注意。雖然加息使得無風險收益率提高,但我們此前的研究表明,整個市場的風險溢價事實上是在不斷降低的,而其降低速率遠大於無風險收益率可能提高的速率,因此,加息對市場預期收益率不會產生明顯提昇。我們一直把債券市場的走勢作為利率走勢的先行指標。國債主力對利率有很強的敏感程度,況且大部分國債主力是商業銀行,它們對利率走勢有著先天的渠道優勢,我們從上證國債指數看不到近期加息的跡象,至少在近期加息的可能性不大。
目前,估值應是最受爭議、分歧最大的領域。數據對比顯示,市場目前的估值水平已經處於全球高位,深滬市場去年初啟動時的估值優勢已經不復存在。但市盈率並非估值的全部和唯一標尺,對整個市場來說,建立合理估值模型就更加困難,其結果只能具有參考意義。若我們考慮風險溢價的因素,則市場所能接受的市盈率水平則會大大增加。我們強調,市場風險溢價水平的降低,意味著市場可接受的市盈率水平提高。目前我國股市已經或者正在進入一個全新的時代,考慮到經濟增長更趨穩定、公司治理大幅提昇、流動性極其充裕等基本背景,市場的系統性風險在歷史性地下降,從而導致風險溢價的下降預期。因此我們認為,股市的估值水平仍會大幅提昇,目前的市盈率水平仍可接受。
牛市的真諦從某種意義上說就是投機性和泡沫,牛市使得整個市場的價位水平不斷攀昇。事實上,這種價位的上昇是和所謂估值沒有直接聯系的,尤其是對具體上市公司來說更是這樣。股票的內在價值從本質上說是未來現金流根據某個貼現率水平的貼現值,而在預期公司基本面不變的情況下,這個數值是不會變化的。但事實是,在熊市中我們經常看到很多股票跌破其內在價值,而在牛市中,很多股票漲得讓人看不懂,遠離其內在價值。價值投資的本質在於發掘價格低於內在價值的上市公司。牛市中,估值方法無法解釋價格的大幅度偏離。牛市真正的估值方法是題材而不是貼現,故事的魅力遠大於模型。這就是為什麼每當牛市,整個市場的市盈率水平便會漲到難以置信的高度,目前市場的市盈率水平不是短期調整的充足理由。(齊魯證券研究所執筆馬剛)
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