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市場比人們預期的漲得快,漲得多。
市場的上漲主要來自於企業的成長和估值的上昇,實際上就是資產泡沫的形成過程。未來一年成長性的預期基本上已經在股價裡了,後面已經進入了一個純粹的資金推動的過程。
資金博弈市場
如果單純看基本面,應該有很多股票的價格會在未來大概半年到一年時間裡停滯不前,因為透支未來太多。
其實同樣的現象在今年上半年出現過。比如像今年上半年的海油工程、張裕和茅臺等股票4、5月份一次性漲到位以後,休息了差不多有大半年的時間。因為它們的成長如果已經體現在股價之中,一定會休息。如果說資金進來的太快、太多,有可能股價會比較遠地偏離基本面。但我估計,在這個階段裡面,大家會非常瘋狂。
真正到了明年一季度的時候,大家會變得冷靜一些。基本原因在於,現在市場的盈利示范效應非常強,老百姓和一般的機構特別是大型機構的錢紛紛進入市場。對一些大型國有企業來說,它們把資金交給專業機構打理非常理性,但對於普通老百姓來說,盈利示范效應太大,錢會很快從銀行搬到資本市場上來。
很難說資金流入的過程何時結束。沒有人能預測到是什麼樣子的。但最近管理層可能有意識地控制資金流向資本市場的步伐。因為股票發行的速度還是有限度的。牛市的基本形狀是創新高後再漲50%,從歷史上看都是這樣一個模式,所以筆者並不認為行情已經結束了。從短期來看的話,它已經脫離基本面的支持,後面主要是市場博弈和估值上昇的因素。
這個度比較難把握,因為很難知道老百姓的心裡股票價格到多高纔難以忍受,去年的成長性股票20倍的預期市盈率是比較合理的,現在來看,基本都挪到30到40倍了,大家還是覺得合理。在國際市場上,基本上認為新興市場25倍是屬於高線的,那我們現在這個市場是接近甚至超過這個水平的。這是整體市場水平的狀況,但比較好的一點是,第一,滬深300還只有21倍;第二,我們自己覆蓋的大約250只股票,它們的市盈率到現在還只有18-19倍。也就是說,我們覆蓋的股票的情況還好一點。
我們比較早就把倉位加滿,這樣也沒有太多的機會對市場進行選擇,只是被動地跟著市場往下走。但是,基於市場的活力,我們也很難說能夠將把握的每個點都由市場表現出來,這非常難。但這是基於市場的整體狀況,從我們的角度,我們能把握的東西還是經濟的基本面,行業的基本面以及企業的基本面,企業基本的要素我們是可以把握的,企業整體上我們是可以把握的。
經濟動能難以估量
在過去的三年中,全球的宏觀經濟學者在做中國的宏觀經濟研究的時候,都普遍犯了一個錯誤,就是低估了中國GDP的增長速度,尤其是低估了投資和消費的增長速度,如果是一個個別的現象還可以理解,但如果是一個大面積的低估呢,我覺得在整個研究裡面,肯定是大家群體性地忽略了一些東西。
同樣的道理,我們看到在上世紀90年代初期的時候,當全球的經濟學家在研究日本的時候,大概也總是連續好幾年總是出現高估,我覺得同樣也說明大家忽略了一些重要的因素,否則的話是很難解釋的,因為做宏觀經濟學研究的人還是有一些模型和數據可以計算。像去年,摩根士丹利在做今年的經濟預測時就是錯誤的,其估計2005年中國GDP的增長速度大概在百分之六點幾,後來覺得自己錯的比較遠,又往上調到了七點幾,而實際上是超過10%。
這些人在做經濟學研究的時候忽略了重要的一點,他們都忽略了中國人口結構的因素。人口的結構達到一定的時間之後,很難壓制住經濟的增長,這不是政府的政策和經濟周期可以限制得住的,它自身的動能非常強。
就像上世紀90年代初期,日本的人口開始老化之後,做宏觀研究的人總是高估它是一樣的道理。當日本進入人口結構老化了之後,經濟增長低於估計也是同樣的道理。
如果考察中國的人口結構,我們可以看到,在現在的人口結構裡面,我們的人口非常異化,這在全球的歷史上從來沒有出現過。一般社會的人口結構是紡錘形的,也就是中間多兩邊比較少,我們的人口結構則是30-35歲年齡段的人口最多,接著有個很明顯的斷層,大概是第一代獨生子女出現後的這個斷層,在17-18歲人口又非常多。我們可以看到很明顯的上世紀60年代中國嬰兒潮的痕跡,也可以很明顯地看到在1977年計劃生育的痕跡,這兩個特征都會很清晰地影響中國經濟發展的軌跡。
以我們的觀察,在未來至少十年時間裡,中國經濟增長的動能都是非常難以減弱的,這是人口結構因素促使的一個必然的結果。
說到宏觀經濟調控的時候,我們經常會提到或聽到的一個詞:『過熱』。我所理解的『過熱』是指,經濟增長的速度超過了一個經濟體的經濟潛能,導致生產要素價格快速增長,這也是宏觀經濟學裡定義的東西。
其實,我們根本不知道現在經濟增長的內在動能有多少。
現階段的經濟大家可以保持十二分樂觀,現在的階段中國經濟增長的速度不是外部的因素可以壓制住的,投資的動能和消費的增長會決定中國經濟增長速度下降的幅度和速度都非常有限度。
大家不用太多懷疑消費領域,消費有一些周期性,但總體是持續增長的。
在經濟比較差的時候,中國零售的增長是8%,在人民收入比較高的時候是14%。消費的增長有可能進一步加速。只是現在消費類企業的估值有點透支了以後的利潤。對投資者來說,只要把股票持有半年,股價還會增長。在消費方面我們很踏實,只會賠時間不會賠錢。但對於投資品,在明年可能會出現風險。
我們的投資思路是:主要投資獲益於本幣昇值的企業,包括服務業、消費品或者是公共事業等等。可能會投少量一些鋼鐵和有色等行業,因為估值比較便宜,但還是要回避出口型的企業。還有重型機械如造船,我們會挑最好的企業投資,但機械類現在總體比較貴。這就是基本的投資思路。(作者李旭利為交銀施羅德基金公司投資總監,根據本月初與機構投資者的交流談話整理)
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