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本周一,滬深股市在央行宣布存款准備金率上調0.5%的消息影響下,開盤瞬間探低後隨即被拉高,盡管大盤指數看上去表現得很頑強,但有三分之二的股票當天是跌的。周二指數盤中曾有跳水,最後又被收回,當天下跌的股票就更多了。大盤跳水的時候大部分股票跟著下跌,而最後指數上漲了,它們卻還留在低位。
我們認為當前市場面臨著系統性風險。所謂系統性風險,並非針對大盤指數而言,而是指市場超過半數的股票在調整,所以目前整個市場正在指數漂亮走勢掩蓋下不斷釋放著巨大的系統性風險。
除了目前這一次,存款准備金率從2003年9月至今共向上調整了4次,前兩次分別是2003年8月25日和2004年4月11日,各調整了1%和0.5%,上證綜指隨後的階段行情分別下跌了8.1%和42.2%。今年6月16日和7月21日又有兩次宣布調高0.5%,公布之後的結果是上證綜指前者階段性行情上漲11.6%,而後者一段行情下跌了7.4%。
之所以四次准備金率調整後的股市行情出現如此大的差別,關鍵在於2005年7月宣布了人民幣昇值,匯率的變動是一個分水嶺。在外匯佔款持續高增長的背景下,即便是將法定存款准備金率這一最嚴厲的貨幣政策工具作為常規調控手段,依然無法解決資本市場上過剩的流動性問題。不過從後兩次調整准備金率後的市場表現也不難看出,該貨幣政策對股市的影響只是外因,市場自身有其運行規律。若市場處於上漲過程中,則外因對此不具有利空打擊。而本周一的盤面又一次印證了市場有內生性的指數向上推動的需求,這種需求並未隨外界出現利空而改變。
但提高存款准備金率對股市而言畢竟不是利多,半個百分點將一次性凍結1500億至1600億元的資金,這當然不可能全是股市的資金,但股市是整個社會經濟的一個部分,抽資金對股市不可能一點影響也沒有。
另外,今年三次調高准備金率,嚴厲地抑制了銀行的放貸衝動,對以下兩個重要的板塊是不利的:首當其衝的自然是銀行板塊,銀行被凍結了基礎貨幣之後,可供營運的貨幣減少,當然對其業績會有影響,短期市場在人氣高漲的時候尚未體現這個利空,但時間長了,市場冷靜下來必然會有所反應。其次是鋼鐵板塊,在貸款項目被嚴重壓縮之後,本身就已出現利潤下滑的鋼鐵行業一定會受負面影響。眼下市場大炒鋼鐵股的低市盈率,但也不要忘記像馬鋼股份也曾一度虧損,這種周期性行業很難用頂峰時期的收入來估值。
因此,指數的上漲依然得益於資本市場上流動性過剩,但筆者從兩個方面看到了隱懮:第一個方面是如上所說,市場在異常火爆的時候並沒有發現銀行和鋼鐵板塊的高估現象,而這在市場冷靜下來後必然被人們所察覺,這些都是帶動指數的熱門板塊。第二個方面是就流動性過剩本身而言,盡管今年三次調高存款准備金率依然無法有效抑制,但我們注意到流動性過剩主要來自過大的外匯佔款,表面上看人民幣昇值預期是一個重要原因,但實際上中國外匯儲備增量若減去外貿順差和FDI增量,已從今年6月至今連續4個月出現負增長,這表明了事實上的熱錢外流跡象。而一旦人民幣昇值不再具有吸引力,調整存款准備金率對股市的造成的後果則會回到2003年和2004年的那兩次效果中,投資者不得不防。
當整個市場對每天盤中跳水又拉回已非常習慣的時候,當創新高已成為理所當然的口號,而市場卻不具備賺錢效應的時候,小心市場隨時發生出人意料的逆轉。(鄭旻)
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