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工商銀行(601398)的資源特點在於『廣』:個人存款、貸款的份額國內第一。同時,公司貸款與存款餘額也在內地排名第一。在這樣的平臺上,公司可以開展投行、理財、托管等多項服務。
完美的零售銀行平臺
隨著直接融資比例的提高,公司信貸業務的減速是可以預料的事情。然而,隨著人均收入的提高,理財需求的增大,零售銀行業務的前景廣闊。我們認為,把握住零售業務纔能把握住未來銀行的出路。
招商銀行的零售業務的特點在於『深』,即高端客戶佔比高,帶來的附加值明顯要高於其他銀行,所以即使數量上不佔優勢,但盈利與成長絲毫不落後。而我們認為,工商銀行的零售業務特點在於『廣』,既擁有龐大的網點與客戶群。隨著消費昇級,工商銀行憑借著這種廣度,可以充分分享其中的高速成長。
數據顯示,截至2006年中,工商銀行擁有僅次於農行的網點數目為18038家,擁有超過1.5億名個人銀行業務客戶。在工商銀行的金融資產餘額介於5千元至5萬元之間的個人客戶超過5千萬名;在工商銀行的金融資產餘額超過5萬元以上的個人客戶超過1600萬名,他們在工商銀行的人均金融資產餘額超過15萬元。
未來投行與理財收入將大幅提高
公司業務雖然與零售業務不一樣,但是作為銀行來說,客戶基礎依然是決定未來公司業務競爭力最為關鍵的一環。擁有客戶,則可以在這樣的基礎上發行很多高附加值的產品,例如最近發展迅猛的投行業務、公司理財業務等。所以在近三年的公司手續費增長中,工商銀行要明顯優於可比銀行。
工商銀行擁有我國最大的公司銀行客戶基礎,截至2006年6月30日,工商銀行公司銀行客戶總數超過250萬,其中包括約57710名貸款客戶。工商銀行與眾多領先的大型集團和企業建立了深厚的銀行服務關系,工商銀行的公司客戶包括我國營業收入最大的500家公司中的492家和《財富》500強中的238家公司。工商銀行在能源、交通及電信等重要行業擁有良好的市場地位。此外,工商銀行與政府部門、公共機構和金融機構等也擁有悠久的銀行業務關系。
風險控制水平改善明顯
工商銀行在風險控制方面,有幾個特點:信息科技使風險控制做得更好、新貸款的不良貸款率形成率很低、貸款行業分布更加合理、貸款地域分布向發達地區傾斜。
第一,工商銀行自主開發出全功能銀行系統(NOVA),該系統旨在實現全行上下的實時數據共享、實時遠程交易處理和網上銀行功能的昇級擴展。這個系統可以全面提昇工商銀行的風險控制能力,使得信息溝通更為及時,監控也更為有效。
第二,工商銀行的新貸款壞賬率明顯低於老貸款,同時新貸款的壞賬率也低於可比銀行,說明目前工商銀行的風控水平提昇明顯。但是需要注意新公司貸款的不良率有抬頭的現象,不過我們認為這只是暫時的情況。
第三,我們比較看好工商銀行調整貸款投向的能力。對於過剩的行業,例如制造業中的化學、機械,都很明顯的調低了比例。雖然工商銀行在房地產開發貸款上的佔比逐年上昇,但是總的佔比也並不算很高,為9.1%,而目前房地產貸款的不良率仍然較低。
第四,我們認為,發達地區的企業活力要明顯優於不發達地區,在經濟穩定增長的時期風險也相對不發達地區小。所以,向發達地區傾斜的戰略,可以在消費昇級與經濟穩定增長的環境下獲得最大利益。
合理價格為3.4-3.53元
目前工商銀行明確給出自己的股息政策,這樣股息率應相對穩定,用股息折現模型DDM進行估值的基本條件也就具備了。同時,在國際投資界,股利折現模型更多的用於對非控股股東的利益估值,而國家不會放棄對工商銀行的控股地位,所以在絕對估值中,DDM最為合適。
按照絕對估值DDM模型,工商銀行的價值應該在3.0-3.8元,估值中樞在3.4元,按照相對估值,工商銀行的價值應該在3.53元,動態2006PE為23.5倍、動態2006PB為2.4倍。
綜合兩者,我們對其上市合理價定在3.4-3.53元,動態PB為2.3-2.4倍,動態PE為22.5-23.5倍。(招商證券研發中心羅毅趙宇傑)
工商銀行上市定位預測
定價上限(元) 定價下限(元) 機構分析師 主要理由
3.53 3.4 招商證券羅毅/趙宇傑 工商銀行的資源特點在於『廣』,隨著人均收入的提高,理財需求的增大,零售銀行業務的前景廣闊
3.75 3.45 東方證券莫光亮 工商銀行擁有龐大的資產規模,網點及客戶群,中間業務發展潛力巨大
3.6 3.4 平安證券羅曉鳴 參照中國銀行當前2.3倍左右P/B水平
4.01 3.43 江蘇天鼎秦洪 目前銀行股的估值標准以市淨率為主,而A股銀行股的市淨率一般落在2.4倍至2.8倍之間
3.6 3.2 國盛證券王劍 超級大盤品種,短期介入意義不大
3.98 3.45 中原證券張冬雲 A股市場第一權重股,預計上市初期股價市淨率區間可達2.5倍-2.8倍
3.7 3.4 上海天力張積椿 工行是我國規模最大的商業銀行,該股是機構資產配置的必然選擇
3.8 3.58 科技證券李茂俊 作為兩市最大的權重股,當成為主流機構戰略性建倉品種
工商銀發行基本情況
股票簡稱 股票代碼 總股本 本次公開發行股份 每股淨資產 上市日期
工商銀行 601398 3278.22億股 149.5億股 1.38元 10月27日
發行價 發行市盈率 中簽率 發行方式 保薦機構
3.12元 27.34倍 3.277% 網下向詢價對象配售和網上定價發行相結合 中金公司、中信證券、國泰君安、申銀萬國
主營業務 商業銀行業務。
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