| 9月份數據顯示，核心CPI(非食品CPI)繼續高位運行。與此同時，銀行間市場利率『較高』也引起了央行關注。在『固定資產投資、貨幣信貸增幅回落的基礎還不穩固』的基調下，視10月份宏觀數據情況，年內仍存加息可能性。
核心CPI高位運行
正如我們此前所預期的，9月份CPI溫和上行，當月同比上漲1.5%(我們9月29日在本版刊發文章中預測中值為1.52%)，較上月1.3%的水平提高了0.2個百分點。進一步地，在我們10月11日本版刊發的文章中指出：核心CPI似乎在央行的決策中有著特殊的地位；當核心CPI突破1%，且持續時間超過6個月以上時，市場就應保持高度關注；雖然8月已經加息，但綜合考慮各方因素，其9月份核心CPI走勢仍不確定。
結果正如我們的上述預期，在佔比最高的『居住』和『煙酒及用品』兩項同時上漲的推動下，9月份核心CPI並未出現下降態勢，而是維持在了與8月份持平的水平上，繼續穩居1.4%。相對於2003年以來『在加息之後的下一個月中，核心CPI就會應聲下落』的經驗來說，這似乎是一個值得關注的新情況。更為重要的是，當前核心CPI的當月同比增幅，已達到了2001年以來的歷史最高水平。
在國務院『固定資產投資、貨幣信貸增幅回落的基礎還不穩固』基調下，核心CPI的高位運行，加上總體CPI的上行配合，實際上已經向央行提供了可能繼續行動的基本借口。
進一步地，9月份城鎮固定資產投資雖然累計同比較上月回落了0.9個百分點，但28.2%的增幅依然離宏觀當局的理想水平有差距。更為重要的是，其當月同比卻在上月21.5%的基礎上反彈了2.1個百分點，回昇到了23.6%。這可能正是宏觀當局覺得調控基礎仍不穩固的主要原因。如果此種態勢在10月仍然延續，可能無法排除央行再次被迫采取緊縮行動的可能性。而加息常常被央行視為對付通脹壓力的最主要手段。不僅如此，加息還將引導當前已經『較高』的銀行間市場利率下行。
以加息引導『較高』的銀行間市場利率下行
在央行發布的9月份金融運行報告《金融宏觀調控效果初顯》中，在論及銀行間市場利率時，一反其一貫使用的諸如『下降』、『(有所/繼續)上昇』、『平穩』之類的描述性用語，使用了極具傾向性的『較高』一詞。根據資料，這是今年9個月來的第一次。如果說此類報告措辭本身所具有的字斟句酌特點，已無需再加強調的話，那麼這可能暗示：央行很可能不希望看到銀行間市場利率進一步上昇。然而，根據主流經濟學的常識，在央行果真不得已而需要緊縮的情況下，銀行間市場利率的下落根本沒有可能。但有意思的是，在我國當前特定的金融政策架構下，二者同時兼得反倒恰恰是金融運行的常態。
另據有關資料，2003年以來的兩次加息(不包括今年4月的單邊上調貸款基准利率)，都只是在加息當月帶來了R007的小幅微昇，而隨後便出現了下滑。而與之相反的是，在2003年以來所出現的4次上調法定存款准備金率(包括2004年3月宣布4月執行差別存款准備金率)中，每次均在其隨後(至少)一個月中，使以R007代表的銀行間市場利率，無一例外地出現了上昇。
實際上，上述經驗數據所呈現的與主流經濟學和西方國家金融運行完全不同的現象，在我國當前的金融政策框架中，並非偶然。因為與以美聯儲為代表的西方主流貨幣宏觀調控體系不同，我國貨幣當局並未在利率變動與貨幣供給量之間建立起有機的聯動關系，加息行為與貨幣量調節行為之間的彼此獨立，決定了加息本身未必會導致貨幣量的相應緊縮。更為經常出現的情況反倒是，基准利率提高只不過是抑制了實體經濟的信貸需求，使商業銀行將本來擬用於信貸的資金轉而投向了銀行間市場，由此導致銀行間市場短端利率下行就是再自然不過的了。而加息帶來的未來預期通脹率下降，也會同時降低銀行間市場的長端利率。長短端利率的同時下降，使得銀行間市場利率最終整體下行。而上調准備金率則是直接減少貨幣量的供應，導致銀行間市場流動性的減少，其引起銀行間市場利率上昇就是必然的了。
鑒於兩種政策措施對銀行間市場利率所產生的絕然相反影響，在央行已覺銀行間市場利率偏高的情況下，如認為年內仍有必要出臺措施以鞏固調控效果的話——特別是舒緩其對潛在通脹的擔懮，未來選擇加息的可能性似乎要大於上調存款准備金率的可能性。當然，如果10月份核心CPI和總體CPI雙雙下行，固定資產投資繼續回落，到那時全年的緊縮纔可以說是塵埃落定了。
回想2003年以來，央行已經連續數次讓市場滿地找眼鏡的情形，在這樣的背景下，略略收斂一下過度樂觀的情緒，保持一份必要的謹慎應該是必要的。
2006年1至9月央行金融運行報告對銀行間市場利率的描述
月份 題 目
1月 銀行間市場人民幣交易活躍，市場利率水平『上昇』
2月 銀行間市場交易活躍，市場利率『下降』
3月 銀行間市場利率『有所上昇』
4月 銀行間市場人民幣交易活躍，市場利率水平『繼續上昇』
5月 銀行間市場人民幣交易活躍，市場利率『平穩』
6月 銀行間市場利率『明顯上昇』
7月 銀行間市場人民幣交易活躍，市場利率水平繼續『明顯上昇』
8月 銀行間市場人民幣交易活躍，市場利率水平『繼續上昇』
9月 銀行間市場利率『較高』
注：引號為本文為突出而添加 |
