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在考慮了所得稅因素後,目前金融債尤其是中長期品種與國債相比,相對價值已蕩然無存。資金成本可能是金融債僅存的優勢。
在國債收益率曲線不斷扁平化的同時,考察最近兩個月金融債情況,發現各類型金融債與國債之間的利差出現了不同程度的下降。其中以5年期、10年期利差水平下降的程度最大,一年期利差水平大體穩定在70-80bp,5年期下降約30bp,10年期下降約20bp,而20年期相對比較穩定在20-30bp,僅下降了10bp。
長期金融債收益率水平相比短期下行更加迅速,這也導致了收益率曲線的進一步平坦化,長短利差越來越小。究其原因在於,相對於中短期債券而言,長期債券供應嚴重不足,有資產配置需求的機構對長債的需求已經達到了『飢渴』的地步。
但是,金融債此時收益率水平是否恰當值得深思。選取8月1日以來幾個關鍵時期,以1年5年及10年期分別作為短中長期代表,對金融債與國債之間的利差進行分析。
可以發現,不考慮稅收問題,金融債與國債的利差1年期比較穩定,而5年期與10年期代表的中長期品種與國債之間的利差出現了不斷縮小的現象。
由於國債與金融債信用等級差不多,其收益率水平的差異應主要體現稅收的差異。對大部分機構而言,主要考慮營業稅及所得稅等,其中尤以所得稅比重較大。因而我們僅考慮扣除所得稅因素之後,對金融債與國債收益率水平進行比較,結果發現長短期金融債與國債之間的利差水平變成負數,而且,越是長期這種差異越大。因而金融債相對於國債來說投資價值幾乎蕩然無存。
在這種情況下,為什麼市場還對金融債樂此不疲呢?我們認為除了由於存在資金運用壓力以及資產配置要求因素之外,資金成本也是一個重要的因素。為此,我們又研究了在資金成本影響條件下二者收益率水平,結果發現,在資金成本為1.9%的假設條件下,短期金融債與國債相比優勢較為明顯,而中期與國債相比優勢並不明顯,至於長期金融債與國債相比,根本不存在優勢。
當然,不同機構稅收因素不同,同時,不同機構的資金成本也會有所不同,相同機構不同期限的資金成本也會有所不同。綜合考慮上述各方面因素,纔能針對具體機構正確判斷金融債收益率水平及其相對價值。(中信建投證券張全)(本文僅代表作者個人觀點,與作者所在機構無關)
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