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中國金融期貨交易所從9月25日起開始對滬深300期貨進行仿真交易。推出仿真交易的目的有二:一是繼續對股指期貨合約、業務規則進行論證、優化;二是開展技術系統測試。這些都關乎日後股指期貨產品正常運行的成敗。此前,交易所對合約條款和交易規則中的重要內容進行了測試,如漲跌停、熔斷機制等。不過,由於近兩日參加交易的機構較少,市場成交並不活躍。今後,交易所還將對各種交易環境進行測試,如清算、結算等。我們在這裡推出關於滬深300期貨仿真交易規則與合約條款的細項解讀,希望使投資者對這一品種有更加詳盡的了解。
股票指數期貨合約及交易規則包括合約標的、保證金、報價貨幣、最小波動價位、合約大小與乘數、合約月份、每日價格波動限幅、持倉限制、大戶申報持倉標准、交割結算價、最後交易日等。
標的指數
股指期貨的合約標的就是股票指數。指數化投資,即以權重為配置比例的指數樣本股的組合方式。我國首推的股指期貨合約以滬深300指數為標的,滬深300指數是統一市場指數,其總市值佔滬深市場的約70%,流通市值佔滬深市場的近60%,市值覆蓋率高,代表性強,市場認同度高,是目前深滬市場最適合做股指期貨標的的指數。
近日,交易所對滬深300指數的調整規則進行了修改。修改的主要目的之一是為了配合股指期貨的推出。調整後的規則為『上市後日均總市值在全部滬深A股中排在前30位的股票』進入滬深300指數,開闢了『快車道』,讓他們在股指期貨正式推出前進入滬深300指數,從而,在滬深300股指期貨正式出臺後,指數運行能相對平穩。由於指數中大市值股票的不定期調整規則,大秦鐵路、中國銀行都進入了滬深300。
合約規模
合約規模又稱交易單位,是以股價指數的點數與某一規定貨幣金額的乘積來表示的,這一規定的貨幣金額叫做乘數。乘數是合約設計時交易所規定的,賦予每一指數點一個固定價值的金額。比如,B&P500股指期貨交易單位為每指數點乘以250美元,恆生指數期貨為每點乘以50港元,英國富時100股指期貨為每點乘以10英鎊。
合約乘數決定了股指期貨合約的規模。本次中金所推出的滬深300期貨仿真交易,其合約乘數原定為200元,現在改為300元。如果滬深300指數點位在1375點,按照『滬深300指數期貨合約規模=滬深300指數點×300元』的計算公式,合約規模在41.25萬,保證金比例為8%-10%,投資者可以用大約3.3-4.1萬元資金買進或賣出一張滬深300指數期貨合約。
一個水平適度的合約規模有利於增強股指期貨市場的流動性,並降低交易成本。一般來說,合約規模越大,則中小投資者參與的能力就越小,並且每張合約潛在的風險就越大,合約交易的活躍性會降低。如果合約的規模過小,則會加大交易成本,從而影響投資者利用股指期貨交易避險的積極性。
深滬300仿真合約乘數比最初征求意見稿100元提高了2倍,顯示了管理層對推出初期的謹慎態度。目前,我國現貨市場95%以上投資者投資規模在10萬元以下,要他們拿出3.3-4.1萬元作為保證金買一張合約,不僅風險大,還不現實。可以說,通過合約乘數,幾乎將95%的中小散戶阻擋在了滬深300期貨交易的門外。我們認為,100元偏小,而300元偏大,200元的合約單位對機構和散戶都比較合適。
最小波動價位
最小波動價位是指交易中所允許的最小價格變動值,在交易上是指買入價和賣出價之間所允許的最小差額。最小波動價位既可以用標的指數的點數,也可以用一定的金額來表示。例如,金融時報100期指合約的最小波動價位為0.5個指數點,即5英鎊(10×0.5=5英鎊);恆生指數期貨合約的最小變動單位是1個指數點,50港元。滬深300股指期貨仿真交易的最小波動價位為0.1個指數點,即30元人民幣。如果競價的變動比最小波動價位大,也必須是最小波動價位的倍數。
最小波動價位亦是參與交易者的最小收益。所以,如何確定最小波動價位關系到參與者的活躍程度,也關系到市場的深度。最小波動價位太小,對投機商吸引力降低或提高搶單的可能性,投機者會因為獲利降低而不願意提供即時的交易,影響市場的流動性,降低市場深度;最小波動價位太大,不易形成平滑的供求曲線,不利於反映真實的市場走勢。仿真交易的設定為0.1個指數點波動,我們認為稍嫌小了一些。
每日價格波動限幅和熔斷機制
每日價格波動限幅又稱每日限價或每日漲跌幅,是交易所設定的每日價格波動的最大幅度,即當日價格波動超過這一限額時,交易會立刻停止,從而達到穩定市場,保護投資者利益的作用。1987年10月全球股災之前,除了富時100指數期貨外,其他的股指期貨沒有每日價格波動限幅。87年股災後,絕大多數交易所的股指期貨都規定了每日價格波動限幅。
每日價格波動限幅是一個十分敏感的問題,其大小直接影響到股指期貨交易自身風險的大小及其避險功能的發揮。幅度太大,不但期指合約交易的風險過大,而且限幅作用不明顯;幅度太小,則不但投資者避險操作難度大,還容易經常出現市場停止交易的情況,會破壞市場內部運行的連貫性。
在滬深300仿真交易中,每日價格波動限幅是上一交易日的正負10%,並且在達±6%的時候會自動熔斷,最後交易日不設漲跌停板。
按照仿真交易規則,設有熔斷機制。設置熔斷機制的目的是讓投資者在價格發生突然變化的時候有一個冷靜期,防止作出過度反應。具體規定為:每日開盤之後,當某一合約申報價觸及熔斷價格時且持續一分鍾,對該合約啟動熔斷機制;啟動熔斷機制後的連續十分鍾內,該合約買賣申報價格不得超過熔斷價格,繼續撮合成交;啟動熔斷機制十分鍾後,取消熔斷價格限制,10%的漲跌停板生效;每日收市前30分鍾內,不啟動熔斷機制,但如果有已經啟動的熔斷期,則繼續執行至熔斷期結束。
合約月份
合約月份是指合約的到期月份。大多數交易所的合約月份為固定的3月、6月、9月、12月。例如,美國B&P500股指期貨合約、KOSPI200股指期貨、日經225股指期貨等合約是按季交投;也有將最近三個月合約滾動推出的,比如香港恆生指數期貨合約的合約月份劃分為現貨月份、現貨月份隨後的一個月及近期的兩個季末月份。
滬深300股指期貨合約的月份是當月、下月、隨後兩個季月四種類型,類似香港恆生指數期貨合約的合約月份設計。這種合約交割月是以近月份為主,加上遠期季月。這樣設置可以防止期貨價和現貨價長期偏離,提高套期保值的效率,也較容易推算期貨的合理價格。我國的股市是新興市場,股市規模還是比較有限的,容易被投機力量操縱,期現貨價格容易偏離合理范圍,因此,相比季月合約,采用月份合約更為合理。
交易時間和最後交易日
大多數交易所的期指交易時間比股票市場早開市遲收市。滬深300股指期貨合約的交易時間遵循國際慣例,也是比股票市場早開始,晚收市。早開市的好處在於:期貨市場可以對前一日收盤後到第二天股市開盤前的市場信息作出反應,有效地扮演價格發現者的角色;可以幫助現貨市場在未開市前建立均衡價格。遲收市的好處在於:降低現貨市場收市時的波幅;在現貨市場收市後,為投資者提供對衝的工具;方便一些根據現貨市場收市價做指標的套期保值盤。
最後交易日是指股指期貨合約在到期月份進行交易的最後一天。在最後交易日收盤後,所有未平倉合約都應進入交割。國際上多數合約的最後結算日是到期月的一個周末或月末,而最後交易日往往設在最後結算日的前一工作日。
滬深300合約的最後交易日設計和國外不同,在仿真交易中初步定在每個月的第三個周五,以便能避開現貨的一些特別時點,如比較強的假期效應的時間點。這樣一來,股指期貨合約的最後交易日基本上是落在每個月15到22號期間。這一條款設計符合中國國情。
交割方式和最後結算價格
股指期貨的交割是合約雙方均按照最後清算價格實行現金交割。由於結算價格涉及到合約雙方利益,所以其確定方式十分重要。從國際上看,目前有兩種類型———美國式和歐洲式。美國式是以最後交易日之後的第二天的特別開盤報價確定,主要是避開現貨、期貨和期權三重結算給市場帶來的過度波動。但研究發現,第二天的特別開盤報價依然波動很大。采用這種方式的主要有美國、新加坡和中國臺灣等。歐洲式是以最後交易日的一段時間的平均價確定的,歐洲、中國香港地區采用這種方法。
滬深300股指期貨合約的最後結算價格是到期日滬深300指數最後2小時所有指數點算術平均價,屬於歐洲式的最後結算價格確定方式。我們認為,這比較科學,可以規避人為制造收盤價的情況。
保證金
保證金是指股指期貨交易的參與者在進行交易時必須存入一定數量的履約保證款項。一般規定,保證金比率是交易額的5%-18%。仿真交易的滬深300期貨合約的保證金比例定在8%。投資者向交易所會員繳納的交易保證金會在交易所規定的基礎上向上浮動,比如10%。
一般來說,保證金水平主要與股指的歷史最大波幅相適應,且其比率依據頭寸風險的不同有所區別。就股指期貨合約而言,套利頭寸的保證金比率最小,套期保值頭寸的保證金比率次之,而投機頭寸的保證金比率最大。
8%的保證金比例設定存在一個問題,漲跌停板限制是正負10%,而保證金為8%,如果出現突發行情,跌幅超過8%,當日就將爆倉,連逐日結算都等不及了。因此,可考慮提高保證金比例到10%。
持倉限制和大戶申報持倉標准
持倉限制是交易所為了防止市場風險過度集中於少數交易者,以及為了防范操縱市場行為,對會員和客戶的持倉量進行限制的制度。持倉限制條款也可以防止市場風險過度集中,否則,一旦市場出現劇烈波動而少數大戶無法承受巨額損失,將引發大面積交割違約風險,並使風險蔓延到整個市場,引發市場崩潰。
大戶申報持倉標准和持倉限制是緊密配合使用的。一旦參與者持有的頭寸達到交易所規定的申報數量,就必須向交易所申報。大戶申報的內容包括該參與者的開戶情況、交易情況、資金來源和交易動機等等。比如香港聯交所規定,參與者的每一戶頭,任何合約月份的長倉或短倉若超過500份便須呈報。
滬深300期貨仿真交易對會員和投資者的合約持倉限額具體規定為:對投資者同一品種單個合約月份單邊持倉實行絕對數額限倉,投資者持倉限額為2500手。當某一月份合約市場總持倉量超過20萬手(雙邊)時,結算會員該合約持倉總量不得超過總量的25%。我們認為,這個規定比較謹慎,總持倉限額的規定比討論稿中,機構可持5000手,縮小了一半,說明管理層希望通過總量控制來防范機構操縱以及市場風險的過度集中。
交易所對滬深300股指期貨實行大戶報告制度。當投資者的持倉量達到交易所規定的水平(含本數)時,投資者應通過結算或交易會員向交易所報告。而交易所可根據市場風險狀況,制定並調整持倉報告標准。
滬深300股指期貨仿真交易合約主要條款
標的指數:滬深300指數
合約乘數:300元人民幣(注:最初下發仿真交易文件,乘數是200元,後網站上公布是300元)
最小價位變動:0.1點(即30元)
每日波幅限制:不超過上一交易日結算價的±10%,在達±6%的時候會自動熔斷,最後交易日不設漲跌停板。啟動熔斷機制後的連續十分鍾內,該合約買賣申報價格不得超過熔斷價格,繼續撮合成交。啟動熔斷機制十分鍾後,取消熔斷價格限制,10%的漲跌停板生效。
合約月份:當月、下月、隨後兩個季月
交易時間:上午9:15-11:30,下午13:00-15:15,15:30-17:30
最後交易日交易時間:上午9:15-11:30,下午13:00-15:00
最後交易日:每個月的第三個周五,遇節假日順延
每日結算價格:當日最後1小時的成交量加權平均價,特殊情況交易所有權調整
保證金:8%,投資者向會員繳納的交易保證金會在交易所規定的基礎上向上浮動。
持倉限制:同一品種單個合約月份單邊持倉限額為2500手;當某一月份合約市場總持倉量超過20萬手(雙邊)時,結算會員該合約持倉總量不得超過總量的25%。
到期交割方式:以交割結算價格進行現金交割
交割結算價格:到期日滬深300指數最後2小時所有指數點算術平均價。特殊情況交易所有權調整。
手續費:20元/張(含風險准備金,其中交易、結算費各10元)
最後交割日:同最後交易日
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