國內學術界對於匯率變不變，包括匯率水平和匯率制度變不變，異議已經不大，分歧比較大的在於什麼時機調整、如何調整。但現在，國際熱錢豪賭人民幣昇值的消息又使這一爭論變得更加復雜。

　　28歲的私營家具廠女老板浦鶯最近越來越關注關於匯率變化的新聞。她不無擔心地說：『今年鋼材價格上漲了快40%，海綿則上漲了100%，如果匯率再有變動，那我們的競爭力就很有問題。』

　　浦鶯大學畢業，兩年前和丈夫合力創業，在廣州郊區辦起了一家專門生產外銷椅子的小家具廠，有120名工人。這種小家具廠在珠三角地區非常普遍。

　　針對眼下議論紛紛的匯率風險，浦鶯做了兩手准備，一旦人民幣昇值，她准備向國外進口便宜的原材料；同時進一步提高產品質量，以使客戶能夠接受高價格。

　　像浦鶯這樣的小企業主可能並不清楚國家匯率政策將怎麼變化或基於什麼樣的考慮進行變化的。但即使是應該比較清楚的學者官員們，在媒體或公開場合對此發表的聲音也充滿了矛盾。

　　實際上，國內學術界對於匯率變不變，包括匯率水平和匯率制度變不變，異議已經不大，分歧比較大的在於什麼時機調整、如何調整。

　　中國社科院世界經濟與政治研究所所長助理何帆打了個比方來描述目前市場的心態：樓上的一只鞋子掉下來了，結果大家都仰頭看，等著另一只鞋子掉下來。

　　掉下來的鞋子是指一個多月前央行的加息舉動。加息之後，人民幣和美元之間的利差進一步擴大，市場一方面猜測人民幣有進一步加息的可能性，另一方面預期人民幣會很快昇值。

　　但最近國際熱錢大量湧入中國的消息，很可能會延長『另一只鞋子』垂直下落的時間。不過，對於熱錢的多少，人們的判斷也不盡一致。

　　熱錢的壓力

　　關於國際熱錢湧入中國的最近一次討論發端於11月末，摩根士丹利亞太區董事總經理謝國忠當時指出，全球有多達1萬億美元的游資在豪賭人民幣大幅昇值。

　　盡管這一說法未必准確，但近期陸續公布的諸多政策表明，政府確實一直在力圖緩解、對衝國際投機資本流入的壓力——11月1日起正式實施的跨國公司外匯資金內部運營規定，允許跨國公司境內成員公司向境外成員公司放款；11月16日發布《個人財產對外轉移售付費管理暫行辦法》，為公民合法財產轉移開閘放水：11月17日，央行進一步放寬居民個人自費留學換匯；11月18日，央行上調境內商業銀行美元小額外幣存款利率上限，一年期美元存款利率上調0.3125個百分點。

　　12月2日，央行又發布新規定，把出入境可攜帶的人民幣限額提高了3倍多。之前的8月份，外管局還首度發布了反洗錢的有關規定。

　　熱錢的壓力是顯而易見的，但對於熱錢究竟有多少，並沒有一個確切數字。

　　招商銀行研究部高級研究員陸磊的判斷是——今年1到9月，大約有62%的投機性外匯流入。

　　在他提供的一份報告中，這個62%的數據是這樣估算出來的：1-9月，中國貿易順差為39.3億元，同期外商直接投資流入為486.9億美元，如果按照七成的使用剩餘計算，可增加外匯儲備340億美元，也就是說，通過經常項目(通常用來表示涉及經常生產的商品和勞務的國際交易)和外商直接投資新增的外匯儲備是380億美元；同時截止到9月的外匯儲備增加額為1113億美元，扣除100億美元的投資收益後，實際上有62%是投機性的外匯流入。

　　國家發改委宋立、王元作的一份報告中，對國際投機資本也有大致的估算，他們根據上半年的數據，認為大概有50%是屬於『游資』性質的短期債務。

　　盡管投機性的外匯流入，並不能簡單地與『熱錢』畫上等號——後者通常被更嚴格的界定為『來無影，去無蹤，為逐利目的而短期快速移動的資本』，但是危害也不容忽視。『中國目前實行的結售匯制度在人民幣有貶值壓力時可以比較有效地減少對本幣的拋售壓力，但在人民幣有昇值壓力時會導致央行被動買入外匯，投入本幣。』陸磊說。

　　眾所周知，在經濟存在過熱的情況下，基礎貨幣的大量投放，反過來進一步加大了經濟過熱的風險，這使中央銀行不能很好地保證貨幣政策的獨立性和靈活性。

　　另外一點，由於國內企業原來滯留海外的外匯的回流和『熱錢』混雜在一起，加大了對『熱錢』的甄別難度，使對投機性外匯流入的監管更為困難。

　　上海證券交易所副總經理方星海在上交所負責對QFII的監管。他在12月2日剛剛結束的『資本市場與公司治理』中國論壇上透露，目前還沒有看到QFII有長期投資的意願，QFII資金還是在快進快出，這可能跟QFII後面的真正投資者有關，而這些投資者可能對人民幣昇值有比較多的考慮。

　　上海市政府經濟運行專家組成員、中國人保資產管理有限公司投資總監吳明遠在同一個論壇上表示，上海房地產價格今年來走得很高，不排除這裡頭有熱錢活動。

　　上述兩個例子表明，『熱錢』進入國內有著更為隱秘、間接的表現形式。

　　那麼投機性資本中究竟有多少是熱錢呢？

　　香港上海匯豐銀行有限公司財資部總經理許義明認為，在中國目前實行的嚴格管制下，熱錢的規模並不如想象中的大。

　　他說：『我們的確每天都可以接到來自北美或歐洲許多客戶的電話，他們希望把錢投到中國來，但是要把錢投入中國需要很多的審批，目前只有房地產的買賣、投資上可以進來一部分的錢，短期內要調動1000個億進來，根本沒這個渠道。』

　　許義明進一步對記者介紹說，『據我所知，對衝基金或者其他金融投資者，它們都管理很大的一筆錢，它進來一定要先明確兩個條件：第一，進來要通過什麼渠道進來，第二出去要通過什麼渠道出去，只有這兩點非常明確、清晰，它纔會做這個買賣。像通過地下組織來周轉，它大概不會做的。』

　　他表示，至於那些小的投資者，以我們國家龐大的經濟總量完全有能力消化。

　　反過來說，一旦匯率調整，包括匯率制度調整和匯率水平調整，都可能打破目前這樣一個相對穩固的局面。

　　因此，盡管主張『目前是調整匯率的好時機』，中國社科院世界經濟與政治研究所所長助理何帆也不得不承認，『惟一對匯率調整不利的是大量的國際投機資本，政府將不得不與市場進行博弈』。

　　匯率變化要全面衡量

　　除了熱錢這個變量之外，人們對調整匯率的宏觀經濟環境亦有不少爭論。

　　何帆用了四個理由證明『目前是個挺好的匯率調整時機』。首先，目前我們國家的貿易基本上由順差狀態轉變為貿易平衡狀態；二是經濟已經由1990年代的出口拉動型向內需拉動型發展；三是美聯儲現在也在逐漸加息；四是從國際經驗來看，一個國家從盯住匯率的制度退出來，最有利的時機是經濟比較好、同時貿易處於平衡甚至有逆差時，在這樣的狀態下，最有可能贏得國際信心。

　　而招商銀行研究部高級研究員陸磊的意見與何帆相左，他認為目前並不是匯率調整的好時機。陸此前就職於中國人民銀行研究局。

　　他認為，目前的固定資產投資還是穩定在20%-30%的增長速度，這勢必需要內需和外需來吸收這樣大的產能，但目前國內市場的需求是穩定的，最終消費的增長在10%-12%之間，這就仍然必須依靠進出口這個『蓄水池』來吸收產能。

　　如果人民幣昇值或擴大浮動區間，在一定條件下還有可能導致人民幣貶值。一是投機性外匯可能迅速套現走人，人民幣供過於求，可能貶值，二是企業相對競爭力下降，經常項目有可能出現赤字，而決定匯率的主要是經常項目而不是資本項目，在這種情況下，人民幣就有可能貶值，亞洲金融危機前的日本和亞洲金融危機後的韓國都出現了類似情況，所以貶值風險往往寓於昇值風險中，必須慎重考慮。

　　對於匯率調整時機問題，長期在華盛頓工作的國際金融公司(IFC)高級金融官員沈炯新則更傾向於對通貨膨脹率這一指標的關注：『中國政府會不會進一步加息，取決於中國本身的通貨膨脹率，如果通貨膨脹率保持在理想狀態，那麼中國肯定不會像美聯儲那樣頻繁加息，而只有通貨膨脹率攀昇到7%-8%，匯率纔會有變動的可能性。』

　　他認為，中國這一次的加息已經是個『一箭雙雕』的聰明之舉。一方面，加息可以減少一些行業的過熱，加強對國內經濟的宏觀調控，抑制通貨膨脹，另一方面由於加息使人民幣的國內價格昇高，無意中釋放出人民幣有可能昇值的微妙信號，這也能同時減輕外部施加的人民幣昇值壓力。

　　但他同時表示：『撇開經濟上的因素不談，人民幣匯率變不變化，怎麼變，何時變，變多少，在什麼情況下變，最終將是一個政治決定。』

　　情況可能的確正是如此。據《華爾街日報》報道，中國人民銀行行長周小川在11月20日出席20國集團財政部長和央行行長年會時表示，在作出匯率決策前，中國央行會考慮未來數月的經濟發展情況，其中不僅包括中國的經濟情況，同時包括全球經濟情況。