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今年,所有上市交易的可轉債市場價格無一例外地跌在面值之下。就本質而言,這些可轉債的發行條款基本屬於牛市思維下的可轉債條款。
近期一些擬發行可轉債的公司紛紛准備修改可轉債發行條款。從新舊條款的對比來看,新條款主要提高了可轉債的轉股可能性(期權價值)和可轉債的保底收益(債券價值),使可轉債券內在價值得到大幅提昇。
條件優厚的可轉債極有可能為機構投資者和個人投資者在目前相對低迷的市場環境下提供一個低風險、高收益的投資獲利機會。
可轉債作為介於普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產品,其內在價值受到發債主體股價歷史走勢及公司未來發展前景的影響,即使是同一個公司發行的可轉債因條款設計的差異也會導致市場價格表現出較大的不同。
自陽光轉債成功發行並上市以來,不僅今年所有上市交易的可轉債市場價格無一例外地跌在面值之下,近期發行的絲綢轉債和燕京轉債則均出現了主承銷商大比例包銷的局面。究其原因,固然有市場投資者對可轉債這種新型金融產品認識不足的因素,但另一方面,陽光轉債、絲綢轉債、萬科轉債、水運轉債、燕京轉債的發行條款就本質而言非常相似,基本屬於牛市思維下的可轉債條款,投資者在沒有足夠的保底收益及良好的轉股預期下對可轉債品種本身缺乏認同也無可厚非。
針對這種現象,近期一些擬發行可轉債的上市公司紛紛發布公告准備修改可轉債發行條款,如雅戈爾、新鋼釩、中信海直、西寧特鋼、豐原生化等。從新舊條款的對比來看,新條款主要從提高可轉債的轉股可能性(期權價值)和提高可轉債的保底收益(債券價值)入手對原條款進行修改,使可轉換債券的內在價值得到大幅提昇。因此,對於新舊條款下發行的可轉換債券決不可一視同仁,條件優厚的可轉換債券極有可能為機構投資者和個人投資者在目前相對低迷的市場環境下提供一個低風險、高收益的投資獲利機會。
在所有已刊登公告准備進行條款修改的可轉債中,修改後的新鋼釩可轉債條款無疑是修改幅度最大、條件最為優厚、也更為適合當前市場投資者需求的可轉債條款之一。以下我們即以新鋼釩可轉債為例,從利率條款、轉股價格修正條款、回售條款、轉股價格確定條款四個方面具體分析一下新條款所帶來的可轉換債券內在價值的提昇。
一、利率條款:大幅提昇債券價值
○原條款:票面年利率1.5%,每年付息一次。
●新條款:每年票面利率分別為:1.5%,1.8%,2.1%,2.4%,2.7%。每年付息一次。如果投資者持有到期,即在第五年末,投資者可以獲取利息補償:1.2%+0.9%+0.6%+0.3%=3%。
與原條款相比,新條款將每年1.5%的固定利率調整為每年以0.3%遞增的階梯式利率,至第五年時票面利率已達到2.7%,與五年期銀行定期存款2.79%的利率相比相差無幾。同時,在第五年末增加利息補償條款,投資者在五年的投資期限內至少能夠獲得與五年期銀行同期存款利率相當的利率保證。
可轉債的債券價值是決定可轉債投資價值的一個非常重要的部分,為了定量分析利率條款變化所帶來的可轉債債券價值的變化,我們分別取目前債券市場上剩餘年限為4.82年的企業債券98石油債的內部收益率3.37%和五年期定期存款利率2.79%作為貼現率計算債券價值,計算結果如表所示。
由表可見,在3.37%的貼現率下,新條款所蘊含的純債券價值較舊條款年百元上昇了5.17元,即在目前的市場利率下,投資者為轉股期權所支付的價格僅為每一百元面值3.3元;而在2.79%的貼現率下,新條款所蘊含的純債券價值較舊條款上昇了5.20元,並幾乎達到了可轉債的票面價值。這也就意味著投資者在可以穩定獲取相當於五年期定期存款利率作為保底收益的同時,又可以幾近無成本的享受轉債所內含的期權價值。因此,修改後的新鋼釩轉債的利息條款已大大優於目前市場上交易的其它可轉換債券的利息條款,保底債券價值的大幅提昇也將直接促使其內在投資價值和市場價值的上昇。
應該說,利率條款修正是近期可轉換債券條款修改的一個主要內容,甚至有公司擬將每年的可轉債息票利率修改為2.5%左右,而階梯式遞增及在最壞情況下進行利率補償的方式,有利於投資者在轉股不利時有足夠的收益保障,也有利於發行主體在轉股順利時降低財務成本。相信這種條款內容會越來越多地被今後的可轉債發行主體所采用。
二、轉股價格修正條款:強制修正提昇轉股期望
○原條款:如果A股股票的股價連續30天中有20天低於當期轉股價的80%,董事會有權對轉股價進行調整,調整幅度不超過20%。
●新條款:如果A股股票的股價連續30天中有20天低於當期轉股價的90%,董事會必須對轉股價進行調整,調整幅度不低於10%,同時調整後的轉股價不得低於當期的每股淨資產值。
轉股價格修正條款實際上是增強可轉債股性、提昇可轉債期權價值的一個條款,在目前相對低迷的市場環境下該條款顯得尤其重要。目前市場上絕大部分轉債投資者實際上對可轉債的利息收入並不非常敏感,而更多期望通過轉債轉股實現超額收益,因此對轉股價格修正條款的靈活性和可行性要求自然更高。雅戈爾、新鋼釩、西寧特鋼等的轉債條款均在這一方面進行了重大修正,可以說是順應目前市場投資環境的一個重要舉措與創新。與原條款相比,新條款大大降低了轉股價格修正的觸發條件,只要股價低於轉股價格10%即調整轉股價,將可轉債可轉換後股價與轉股價格的相差幅度基本控制在10%的幅度內。
采用一個擬合當前流通可轉債價格走勢的可轉債定價模型進行計算,在當前的市場環境下,不考慮轉股價格修正條款的影響,當股價處在低於轉股價格之下5%至8%左右時可轉債的市場價值大致將位於100元面值附近。由於價格修正條款強有力的保護,以該區間為基礎,股價向上自然將給投資者帶來利潤,而股價向下運行又可期望強制調低轉股價格而獲益。通常一只股票一年的波動在30%左右,即使在發行可轉債後其一年的波動至少也應在10%左右,其間蘊含的投資價值不言而喻。在該條款中,另一個非常重要的更改就是將該條款的執行方式由原先的"有權調整"變更為"必須調整"。與某些可轉債的觸發條件5%相比,該條款表面上觸發難度更大,但是一旦觸發修正條件,其它可轉債均為董事會"有權調整",主動權仍然掌握在公司手中,董事會在條件滿足時完全可以基於自身的利益不對轉股價格進行調整,轉債投資人對未來調價可能性無法預期。而新鋼釩可轉債將該項設置為"必須調整",將股價修正的權利完全交給了市場,不僅是我國可轉債市場的一個創新,也更為符合國際慣例,同時也使得新鋼釩轉債的投資者能夠更客觀把握可轉債的投資價值和投資機會。因此,在客觀評價新鋼釩可轉債的投資價值時,價格調整觸發方式所包含的重要意義不容忽視。
三、回售條款:進一步增加投資者的保障
○原條款:從第四年到第五年末,當A股股票的價格連續40天中有30天低於當期轉股價的70%,投資者可以以每張101.5元將債券回售給發行人。
●新條款:從發行第五年首日起,投資者有權以103元的價格無條件將可轉債回售給公司。
新條款雖然回售期限從兩年調整到一年,卻變有條件回售為無條件回售,即在第五年內投資者可以無條件將可轉債賣回給公司。無條件回售條款實際上是在回售條款種類中一種對發行人最嚴厲的措施,如招商局轉債從第四年開始進行無條件回售,中信海直、豐原生化等則在最後半年進入無條件回售期。考察有條件回售條款時,還需要特別關注回售條款與轉股價格修正條款的相互影響作用,如果轉股價格修正條件較回售條件更容易滿足,則公司完全可以通過調整轉股價格而使回售條件永遠無法達到。在這種情況下,有條件回售條款更多意義上只能視作為迫使公司修正轉股價的一種保證,高額的回售價格更多只是給投資者一種霧裡看花之感。無條件回售條款一方面體現了公司對自身未來經營及可轉債轉股的信心;另一方面,該條款也加強了對投資者的保障,從另一個側面提昇可轉債的債券價值。參照前面債券價值計算方法,把進行回售作為可轉債投資者最壞情況進行收益分析,則在3.37%企業債券利率作為貼現率進行貼現的情況下,無條件回售條款所蘊含的債券價值上昇為97.35元;在2.79%的五年期定期存款利率作為貼現率下,該條款所蘊含的債券價值上昇為99.51元。需要注意的是,由於回售收益不需要繳納利息所得稅,因此對於一般投資者來說,回售帶來的價值提昇要比一般意義上的利息補償條款所帶來的價值提昇要高。
四、轉股價格確定條款:更加接近市場價格
○原條款:初始轉股價根據募集說明書公布前30日股價平均值上漲5%確定。
●新條款:上漲幅度為0.2%,即約為0.01元。
普遍調低初始轉股價格上漲幅度也是近期條款調整的一個主要內容,目的就是在政策允許的范圍內使可轉債的轉股價格盡量接近股票的市場價格。眾所周知,轉股價格與股票價格的差幅是決定可轉債市場價值的一個重要因素,而根據國際上可轉債市場的經驗統計及模型測算結果,一般情況下,可轉債市場價格的上漲幅度是股票價格上漲幅度的三分之二。因此以原條款較新條款轉股價格相差5%計,則相當於該條款使可轉債的價值上昇了3.3元左右;而與前期最低的上溢幅度2%相比,則相當於使可轉債的價值上昇了1.3元左右。
總之,目前的可轉債條款修改使可轉債的理論價值和市場投資價值都得到了大幅提昇,修改後的轉債條款各有千秋、各有特色,是我國可轉債品種本身的一次重大革新,也將會對今後整個可轉債的發行和交易市場產生重大的影響。在新鋼釩可轉債上述四個方面條款的調整中,比較新舊條款,新條款利息條款和回售條款修改所帶來的債券價值約較舊條款上昇6元左右,轉股價格由5%上浮幅度調整為0.1%約使可轉債價值上昇3元。而轉股價格修正條款對可轉債價值的影響異常復雜,但其在目前投資者普遍對可轉債進行熊市思維時無疑具有非常重要的意義。從另一個方面說,可轉換債券條款設計作為一個整體性的系統工程,各條款之間相互影響、相互作用,共同對可轉債內在價值產生影響。根據國際上通用的二叉樹期權定價模型,並根據國內市場狀況采用期權調整價差進行模擬,在不考慮轉股價格修正條款的影響下,預計新條款下新鋼釩可轉債的投資價值將在100元至105元左右,而進一步考慮轉股價格修正條款的影響,保守估計新鋼釩可轉債的投資價值將在105元至110元之間。
"弱市買轉債"。證券市場發展實踐證明,在市場低迷的環境中可轉債將是一種較好的市場投資品種。在可轉換債券市場整體低迷的現狀下,可轉換債券通過自身的條款革新增加了自身對投資者的魅力,大部分修改後的條款對於投資者來說其條件已相當優厚,並將給未來的轉債投資者帶來一個新的投資機會。客觀地說,較為優厚的轉債條款在一定程度上是基於當前投資者對轉債認識不足及市場低迷的情況下孕育而生的,當我國的可轉換債券投資群體及市場環境步入成熟時,如此寬松的可轉債條款可能就難以見到。投資
者在仔細分析可轉換債發行條款和對公司未來發展潛力進行判斷之後,進行正確的可轉債投資決策,則將很有可能在弱市中發現一個投資"金礦"。
可轉債債券價值計算表
貼現現金流
貼現率=3.37% 貼現率=2.79%
年份 原條款 新條款原條款新條款
(元) (元) (元) (元)
1 1.45 1.45 1.46 1.46
2 1.40 1.68 1.42 1.70
3 1.36 1.90 1.38 1.93
4 1.31 2.10 1.34 2.15
5 86.00 89.56 88.45 92.11
債券價值 91.53 96.70 94.06 99.36
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