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中國股市興起已有10年,其間股票價格的?昇,曾經使一些人在一夜間暴富;而股票 價 格的暴跌,又使得一些人折戟沈沙,由腰纏萬貫變得一貧如洗。面對股市的風雲變幻,漲跌 起伏,經濟理論界一直議論紛紛,把股價?昇看成是股市中的不正常現象,對股市中存在的 『泡沫』發出警告,希望股票價格能夠向其內在價值回歸,此種聲音10年來不絕於耳。而且 ,這種議論不僅見之於中國,在當前國際股市也常有所聞。
『泡沫』(bubble)一詞出現在西方經濟學中,是描述這樣一種經濟現象,即在一個連續 的過程中,一種或一組資產價格急劇上昇,其中初始的資產價格上昇使得人們產生價格將進 一步上昇的市場預期,從而吸引新的買主(投資者),他們交易此資產的目的是通過交易來獲 利,而不是想使用它。所以,按照經濟學的定義,『泡沫』並不是在投資活動中產生,而是 在追逐價差收益的投機活動中產生。而由於資本市場中股票、債券和金融衍生產品等的價格 變動比較頻繁,造成買入價和賣出價之間存在價格差異,所以旨在賺取價差收益的投機『泡 沫』主要發生在資本市場。這裡,我們在討論中國股市『泡沫』的時候,專門關注股票市場 中的三大參與主體(包括上市公司、莊家和基金管理者)的行為特征,從深層次來挖掘和分析 當前中國股市泡沫究竟是怎樣產生的?它的生成機理、運作機制及其特點是什麼?中國股市運 行區別於常規股市的變異扭曲是怎樣影響股價並產生泡沫的?只有對這些帶有實質性、根本 性的問題進行深刻認識和理解,纔能把中國股市路在何方的理論探索推上一個新的臺階。
中外股市三大參與主體的行為特征比較與股市泡沫化關聯分析
關於上市公司自身行為方面
上市公司與股市關聯的行為首先表現在信息公開的有效性方面。與中國的相比,發達國 家上市公司的信息從公開到接收具有較高的有效性。一是因為國外信息披路的程序、信息傳 播的方式、技術手段等一系列客觀條件較為優越。除此之外,盡管有關企業的某些信息可能 對其競爭對手有利,不能公開或不能完全公開,信息披露也會產生一定的成本,但是以美國 為首的西方發達資本市場的大部分上市公司在降低信息披露成本的同時,盡可能地完全、及 時地公開信息,本著為投資者服務的理念,做到有問必答,有疑必復,如果不這麼做,因為 發達國家的信用制度和法律制度比較健全,一旦投資者發現上市公司對其存在的問題避而不 談甚至有意歪曲掩飾,那麼這些上市公司日後欲利用上市這種稀缺資源來加速公司的發展就 成為咸魚翻身的事情。
然而,中國上市公司不但在信息公開的有效性方面與國外公司存在較大差距,而且存在 某些錯誤的理念:給股市貢獻少,向股市索要多,某些上市公司甚至還把股市作為『唐僧肉 』額外索取。上市作為稀缺資源,爭奪異常劇烈。上市公司答謝為獲得稀缺資源出過力、說 過話的人士,常常給有關人士或其親友配售內部職工股,使得本來作為強化企業凝聚力,給 職工戴上『金手銬』的內部職工股。改變了性質,成為上市公司公關工具。然而公關的錢實 際上並未由上市公司承擔,而是從股市溢價中取得,這樣,上市公司慷股市之慨,把股市作 為交納租金的來源了。再一種額外索取是自己坐莊或者配合莊家,制造虛假利潤。瓊民源制 造巨額虛假利潤,使原本屬於垃圾股價猛烈拉昇成為深市漲幅最大的領頭羊,是人所共知的 。某些上市公司配合莊家炒作,發布虛假信息,隨後又加否認,甚至否認後又肯定,人為制 造信息誤導,把水攪渾,此類事例不是一起二起。而這樣做的目的無非是在一級市場之外還 要再到二級市場啃一口『唐僧肉』。
關於莊家操縱市場方面
做莊操縱股價、操縱市場,在任何一個國家的股票市場都有不同程度的存在。然而,世 界各國形成和制定的各種交易制度的宗旨,無一例外的都在於維護市場的充分競爭性和靈活 的流通性。至於莊家的活動餘地則很小,並且有著各種規章來界定做莊的違法性。
在我國則不然,做莊並不被認為違法,反而被認為是活躍股市所必需的力量,莊家被稱 作『股市潛力發現者』、『股價變化義務分析師』,並鼓吹投資股市要追莊、跟莊。這種對 莊家的吹捧,使得莊家的種種違法行為被認為是股市操作中正常現象,對莊家姑息縱容。這 樣,便造成我國的股價波動不是市場力量自發形成的過程,在很大程度上是莊家人為操縱炒 作的結果,關於泡沫形成理論中的種種模型雖然也被莊家僱傭分析師用來分析,卻並不是用 來證明泡沫而是用作做莊策劃的參考。10多年來股市中多次大起大落,都留下了莊家造市砸 市的痕跡。關於基金管理者『個體理性』的策略行為方面
西方學者艾倫和戈登(Allen&Cortonl993) 分析了西方諸多發達資本市場後認為,在信 息不對稱條件下,基金管理者個體理性的策略行為會導致泡沫。近來人們認識到越來越多的 追求自身利益最大化的基金管理者容易出現羊群行為。在信息不對稱條件下,管理者自己沒 有財富投入,經營的是公眾基金,如果基金收益為正,則管理者的收益安排類似買入期權, 而且被證明是一個最優的委托代理合約。但這一合約在信息非對稱條件下卻極易引發管理者 的風險喜好。追逐投機利潤,引發投機泡沫。他們便有羊群行為傾向。當股價呈現上揚勢頭 時,他們喜歡跟風或者造風,也許明明知道市場中存在泡沫,也知道泡沫會破滅,但不清楚 自己是否是泡沫破滅前的最後接受者,往往認定還有後繼者,他們仍然會進行冒險。
在我國,證券監管部門允許證券投資基金管理人提取較高的業績報酬,只要基金分紅率 高於同期銀行利率20%,基金管理人就可按高出的百分點、依基金淨資產的5%提取業績報 酬。根據計算,這樣給付的業績報酬極高,由此給股市帶來的後果,不言自明。管理人行為 特征與外國經濟學家所描述的基金管理者的行為極其相象,賺了錢可以分享提成,賠了錢由 基金持有者承擔。這往往使得有些管理人的行為極富冒險性,此時非理性的行為反而是合乎 理性的,這種非理性行為並不局限於散戶,它還包括了被宣傳為股市穩定力量的基金,這就 使得股市中的非理性參與者的份量加重,股市『泡沫』出現的頻率加大。如何從市盈率角度來評價當前中國股市的『泡沫』成分
股票市場並不是完美無瑕的有效市場,股市參與者的非理性是不可避免的,股價『泡沫 』是經常發生的。但並不是凡屬『泡沫』均不可取。股市要在價格的起伏波動中,使參與者 獲得差價利益,因此有點常態『泡沫』用不著大驚小怪。但股市中還有著非常態『泡沫』, 『泡沫』因市場狂熱而吹得非常之大,隨時會破滅並會引發系統性金融風險。對於兩種泡沫 要作區分,要盡量防止熱了再熱以致常態『泡沫』演變成非常態『泡沫』。然而,『泡沫』 又如何評價,如何界定它是處於常態階段還是非常態階段呢?通常采用的是股價與每股盈利 相對比的市盈率測定法;把國外的股票市場市盈率作為參照系。在1993年以前美國紐約交易 所的平均市盈率是6倍,納斯達克是18倍。現在美國股市到了一個新的階段,需要用新的理 論來加以解釋。但除了網絡股、高科技股、計算機股在40-50倍左右,生物科技股在22倍左 右外,傳統產業股沒有超過16倍的。香港股市市盈率通常在20倍以下,亞洲金融風爆以後, 一度在10倍以下。在香港上市的國企H股目前一般在10倍以下。
然而我國深滬股市在2000年12月時市場價格的市盈率一般是60多倍,有的達到100倍乃 至上千倍。由於我國證券市場尚不完善,從整體上講,市盈率高低的合理性難以判斷。過去、 現在、未來的動態變化和對未來的預期只能說明市盈率是一個動態的概念,對我國60倍市盈 率是高還是不高的爭論,仍舊會陷於公說公有理,婆說婆有理的混戰格局。有人認為並不高 。基金開元認為,在國有股、法人股尚未完全流通的情況下,高速成長的我國證券市場的市盈 率水平在50倍左右是合適的,滬深市場平均市盈率過高主要是由垃圾股造成的,真正藍籌股的 市盈率水平只在20倍左右。也有人認為處於合適范圍內,基金景博指出,目前我國證券市場 的市盈率是在45倍左右,而國外證券市場一般是在10多倍到30倍之間波動,但是如果用成份股 指(滬30或滬深30%最大市值股票)的市盈率衡量的話,目前我國的市盈率為33倍,接近成熟 市場水平。顯然,采用參照系比較的測定方法,我國的股票價格是高了,常態泡沫已在向非 常態泡沫轉化。但是,持相反意見的經濟學家不認同市盈率比較法,認為中國股票市盈率有 自己的國情特點,仍舊『仁者見仁,智者見智』,難以取得共識。
有人說,股市中上市公司盈利是一年度年報的數字,然後以本年度每月每日交易的股票 價格與之計算市盈率,而股市中炒作的是對於未來的預期。這種由過去、現在、未來三種力 量構成的市盈率具有動態性質。如果上市公司年報出來的盈利較上年翻了一番,原來60倍的 市盈率會變為30倍,如果未來會更好,原來60倍的市盈率會變為5倍。因此,以投資價值考 察企業的成長性會容忍有著泡沫的偏高的市盈率,因為成長能增加利潤使泡沫得到充填夯實 。
有關統計數據顯示,今年以來西方主要股市的市盈率水平較去年有所下降,而全球股市 的整體市盈率水平也有所回落。出現這一變化的一個重要原因在於企業的盈利增幅高於股價 的增幅。最近一期的英國《經濟學家》引用摩根士丹利資本國際的有關統計稱,作為一個衡 量股票投資價值的重要指標——市盈率指標備受市場矚目。在過去幾年中,許多地區的市盈 率達到了較高水平,令一些人擔心市場是否處於過熱狀態。然而,這一局面在今年發生了改 變。該統計顯示,在各西方主要股市中,美國、法國、意大利、丹麥等國股市的市盈率有所 上昇,且高於摩根士丹利世界指數的市盈率水平。在眾多市盈率出現下降的西方主要股市中 ,荷蘭和瑞典的降幅尤為明顯,企業盈利水平的大幅提高成為這兩大市場市盈率明顯下降的 主要因素。目前,日本股市的市盈率水平在西方主要股市中依然高居首位,達到了88.2倍。 丹麥和法國股市是另外兩個整體市盈率高於30倍的市場,而美國股市的市盈率指標已經回落 至30倍以下。
從有關數據可以看出,1992年日本股市的市盈率為38.2倍,在發達國家的成熟股市中排 名第一,不僅比同期市盈率最低的荷蘭股市高出25.4,而且比這些發達國家股市的平均市盈 率19.52倍高出18.68。與日本股市相比,1992年其它發達國家成熟股市的市盈率大多介於14 —20倍之間,美國S&P500的市盈率雖然略高於20倍,但仍然大大低於日本股市的市盈率水 平。
在對世界主要股市的比較中,我們可以發現,紐約、倫敦、韓國、新加坡、泰國股市的 市盈率在1992年以後的大多數時間都在20倍以下波動,而東京和臺灣股市的市盈率則相對較 高,主要是因為消化80年代末期市場過度炒作累積的泡沫需要有一個滯後的延續過程。1992 年東京股市的平均市盈率較低,只有13.2倍,較同期臺灣股市的平均市盈率36.7倍要低23.5 。到1993年東京股市的平均市盈率一躍昇至第一位,達到64.9倍,不僅較上年增加了51.7, 而且較同期紐約股市的平均市盈率15.2倍高出49.7。此後東京股市的平均市盈率繼續攀昇, 從1994年的79.5倍昇至1995年的86.5倍,1996年雖然東京股市的市盈率略有下降,但仍然高 達85.3倍。在1993年-1996年的4年間,東京股市的平均市盈率高達79.05倍,不僅遠遠超過 同期世界主要股市市盈率的平均水平,始終保持全球股市市盈率的首位,而且進一步拉大了 與較低市盈率水平的股市之間的差距,真可謂是獨佔熬頭。
可見,從世界范圍看,股市的平均市盈率因受到多種因素的影響而變動,最主要的有兩 個,即該市場所處地區的經濟發展潛力和市場利率水平。事實上,各國股市的平均市盈率既 不是一成不變的,也沒有一個絕對統一的衡量標准,造成各個國家和地區的股票市場的平均 市盈率差距比較大,即使是不同的行業,也會有不同的市盈率水平。例如,日本股市的平均 市盈率長期高企,大多位於60至70倍之間,股價並沒有因此而回落,日本股市對這種市盈率 水平已經習以為常了。香港股市的市盈率上千倍的有3種股票,100倍以上的也有 8-9種之 多,但市盈率低的卻只有0.44倍。從發達國家的成熟股市來看,市盈率會隨著諸多因素的變 化而在一個投資區間內上下波動。因為較高的市盈率水平意味著較高的投資風險和較低的投 資價值,表明市場投機氣氛較濃,泡沫成分較大,因此總體偏高的市盈率水平將難以長期維 持下去。而任何過度投機的行為必然會受到市場法則的懲罰,股價必然會向合理的價值中樞 進行回歸。日本股市是如此,臺灣股市是如此,其它新興股市也是如此。同時,值得一提的 是,不能用靜態的、一成不變的觀點和方法來為股市的市盈率設定標准,否則,在對股票市 場與經濟發展的關系以及對股市市盈率的分析和把握上,就會與國內外的經濟現實和股市現 實發生很大的偏差。因此,不能簡單地將發展中國家新興市場的市盈率與發達國家成熟市場 的市盈率相比較,也不能簡單地將中國市場的市盈率與其他新興國家市場的市盈率相比較, 更不能將開放的證券市場與封閉的證券市場相比較,這種比較沒有任何意義。
然而從我國股市的實際狀況來看,上市公司中普遍存在著只重視融資而輕視融資後的資 金運用的現象,具體表現在:公司在上市時獲得一筆可觀的創業利潤,而上市後則未能運用 其籌措的資金來創造新的利潤增長點;不是投資於實體經濟,通過企業實體對募集資金的吸 收消化,在產品的研制、生產和銷售等過程中獲取實實在在的經濟效益,從而促使企業進行 業務拓展和規模擴張,而是想方設法地抄近道,走捷徑,『圈錢』意識較濃,從根本上違背 了企業發行股票時的初衷,不少上市公司甚至『肆意』進行委托理財,其中有些公司出現了 因委托理財而虧損的局面。對此,我們認為,上市公司應當堅決擯棄這種『不重主業也能發 展』的錯誤理念。
對市盈率標准不能獲得普遍認同,並不意味著不需要進行比較和界定。股票投資畢竟只 是多種金融工具中的一種工具,而金融工具的投資價值可以用投資收益來進行比較,拿股票 來說可以進行股價市盈率與儲蓄存款、國債、企業債券等的收益率的比較,當投資股票的收 益率高於儲蓄收益率時,股市纔有投資吸引力。我國目前1年期的儲蓄存款利息率為2.25% ,相當於44倍的市盈率,扣除所得稅則為1.8%,相當於56倍的。股市的收益率應該高於儲 蓄收益率,因此股價應當低於44倍市盈率纔有吸引力。再進一步說,股價市盈率反映的是企 業的盈利狀況,而真正能與儲蓄存款利息相比較的是股份公司的分紅派息。2001年中報中推 出分配方案的上市公司佔所有公布中報的比重僅為6.52%,在擬分配公司中,有55家進行派 現,派現總額佔所有上市公司淨利潤總額的3.76%,顯然即便參與分配的,也遠低於其盈利 額,因而按投資回報計算的實際市盈率已經不是60倍而是100倍或者200倍,也就是從投資價 值來看投資股票得到的分紅派息遠低於儲蓄存款。大體只有一年期儲蓄存款利息的25%。中國股市誕生條件的先天不足亦是導致股市運行機制扭曲的重要因素
當前中國股市之所以投資價值低下,一個重要原因是把股市當成了『唐僧肉』,人人皆 欲分而食之。股市的發展過程交織著多方面的利益爭奪與協調讓步,從而使得股市中存在著 很多不規范的地方。一方面,上市公司是股票市場的基石,上市公司的利潤多寡是判斷股市 投資價值的主要指標。按理說,上市公司是為股市作奉獻,屬於被『吃』的對象。但實際上 ,上市公司不是被吃的『唐僧』,而是吃『唐僧肉』的主力。另一方面,追逐價差成了投資 股市的主要動力。這一切的一切均與中國的股票市場是在理論准備和法制准備都不足的狀況 下誕生的先天條件有著密切的聯系。
近來,中國上市公司是經營不善走下坡的居多,經營盈利上昇的較少。原來設想通過股 份制改革實現機制轉換,實踐中多數是把上市圈錢作為惟一目標,機制轉換並未兌現,國有 控股上市公司的經營機制經營狀況與一般的國有企業差距不大,一般的國有企業的毛病在上 市公司裡都有。這樣,隨著上市時取得的創業利潤的逐漸消蝕,形成了時常流傳的『第一年 香飄萬裡,第二年米西米西,第三年變成垃圾。這種現象從近幾年滬深兩市的上市公司每股 收益變動軌跡可以得到證明。從股票市場的本性來說,投資回報多寡是衡量股票價格高低的 基准。而我國卻如前面所分析的,因為爭吃『唐僧肉』而傷害了股市的投資價值。2000年股 市印花稅和券商傭金為900多億元,而2000年公布的上市公司上年盈利只有800多億元,其中 真正給投資者分紅派息只不過150多億元。因此,中國當前大多數投資者很少關注投資回報 ,是『有中國特色的』股市運行扭曲之後的自然現象。
中國股市的投資價值相當低下,可是,仍舊有大量的中小投資者湧人股市,登記股民達 到5800萬人。因為中小投資者除了向銀行存錢和買國債之外,其他金融工具很少,致富門路 很少,而股市火爆做大的蛋糕,對他們有吸引力。對於這種現象與其作出不正常或者很正常 的價值判斷,不如探索其中蘊含的不得已而為之的無奈。股市運行的一個基本特點,是通過 持續的無特定對象的買賣活動,從中博取股票價格變動的利益。風險和利益並存、股價的起 伏波動、獲利和被套的現象時時刻刻都在發生,這使得股市成為充滿機會的動態過程,使股 市有吸引力。當炒得火爆之後,不切實際的高盈利預期和普遍的投機狂熱,會出現價格超常 規上漲為基本特征的虛假繁榮。通過貨幣表現股票交易的收益會繁衍成為不可數的無限膨脹 的『泡沫』,但只要貨幣持有者相信在這些交易中隱含著他們所預期的收益,無論這種預期 多麼充滿幻想,他們都會紛至沓來地入市交易去吹脹泡沫。嚴格規范和監管是促進中國股市持續、穩健發展的必由之路
長期以來,中國股市以追逐價差利益為主要的動力源,它的運作不可避免地會產生泡沫 成分。規范股市運行已經提了多年,監管層為此也做了不少工作。其中,在中國股市的『唐 僧肉』中分得最大份額的當屬莊家,當前中國股市不規范的主要表現是莊家進行『內幕交易 』和『黑箱作業』,以此來操縱市場。因此,對莊家的運作強化監管,對其違法違規行為加 大懲治力度是促使中國股市持續、穩健發展所采取的必要措施。但要動真格,還存在不少難 處。加強監管和查處,會損害某些既得利益集團的利益,觸動某些痛處,遭到莊股情結的抵 制並不奇怪。但是,無論如何,嚴格規范和監管是促進中國股市走向健康發展所必須的。規 范和監管股市需要正本清源,尋找出股市運行機制扭曲的癥結所在,當務之急就是要切實有 效地消除這種把股市當『唐僧肉』都來吃一口的不正之風,促使投資者不斷增強風險意識, 重塑科學的投資理念,努力發掘股票真正的內在投資價值,減少乃至消除過度的市場投機行 為,平抑股市的大起大落。只有這樣,纔能在市場中確立起價值投資理念的主導地位,有效 維護投資者尤其是廣大中小投資者的合法權益,促進股市的規范、穩健、高效和有序運行, 纔能促使中國股市從非理性逐步走向理性,從不規范、不成熟逐漸走向規范、成熟。
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