大牛市的基礎是什麼

　　即便中國股市將經歷規范的磨難，短期磨難之後，將迎來巨大發展潛力推動的數以倍計的真正大牛市。從某種意義上來講，重整中國股市的牛市，也就是在重整這個民族興衰的大牛市，為此，犧牲任何局部的短期的利益都是值得的

　　毫無疑問，中國擁有世界上任何發展中國家都不具備的潛力，自古崇尚智慧的中華民族，在這一高科技的世紀中，應該能夠成為科技大國乃至強國。更重要的是12億人口吃、穿、住、行以及其他的消費中蘊藏著世界上最龐大的消費市場，這一潛在的市場足以抵擋任何世界性經濟衰退的致命影響。

　　如果我們能夠不再過多強調某一兩年的經濟增長速度，將更多的精力花到建立起啟動內需的機制上(盡管類似於西部大開發等戰略性基礎設施是啟動內需所必不可少的，但筆者堅信前者對於經濟長遠發展的影響將更大)，那麼未來中國領軍亞洲經濟、甚至是成為世界重要的增長點並非是幻想。因此即便中國股市將經歷規范的磨難，短期磨難之後，將迎來巨大發展潛力推動的數以倍計的真正大牛市。

　　將橫亙在啟動內需道路上攔路虎概括起來很簡單：一個是資源配置低效，另一個是收入分配不公。為什麼1998年以來內需情況始終不盡如人意？一個是收入分配不公導致增長的財富主要流入到少數人手裡，而其邊際消費系數較低。

　　另一個是企業通過產品創新滿足大眾潛在需求的能力很弱，尤其是大量國有企業產品到了生命周期末段，但無法通過破產兼並等將資源重新整合，投入到新行業、新產品中。不過概括雖然簡單，但真正動手時我們會發現這背後是極為復雜的系統工程。股市是整個經濟的縮影，它的主要問題幾乎都是發展經濟所需要解決的，因此能夠破解證券市場的主要問題，就可以用相似的方法解決在更廣泛層次上的問題。

　　但這幾乎是一個不可能完成的任務。

　　因為各種錯綜復雜的市場的和外部的條件讓人簡直無法入手。

如果付出一定代價是可以承受的話，那麼這個迷局或許是有解的。

　　如果說中國過去一千多年中經歷了唐、宋、元等領先世界的繁榮和近兩三百年的落後，那麼在過去一個世紀整個民族不屈的求索，建國後尤其是改革開放後奮起直追的基礎上，現在已是中國昂首確定一個新的領先繁榮戰略的時候了。從某種意義上來講，重整中國股市的牛市，也就是在重整這個民族興衰的大牛市，為此，犧牲任何局部的短期的利益都是值得的。

　　那麼真正大牛市的基礎是什麼？

　　--一個全流通的市場，包括國家股和法人股有流通的權利。

　　--一個能夠較好地配置資源的市場，有著較為合理的定價能力。

　　--上市公司質地大幅度提高，其中一批最優秀的企業具備與國際跨國公司競爭的實力。

　　--投資者權利得到較好的保障。欺詐行為、虛假陳述等導致的投資者損失，能夠得到相應的賠償。

　　--各種違規現象有了顯著的減少。

　　這5個問題中，最後兩個問題主要有賴於法制環境的健全，這實際上也是一個規范市場必不可少的前提，筆者不想對此加以贅述。只想提醒大家，雖然"水至清則無魚"，但"水至混亦無魚"，在現有市場環境下，"輕罰就是變相鼓勵"。前面三個問題是發展與規范市場中的難點，也是筆者所要論述的重點。從某種意義上來講，良好法制環境前提下，這三個問題的解決將意味著重整牛市計劃的成功。

　　**國有股減持

　　不單單是錢的問題

　　股票交易價格的雙軌制，導致當前非流通股場外交易的盛行，非流通股控股股東與流通股控股股東利益因此必然不一致，因此解決非流通股的流通問題已刻不容緩，而市價減持國有股或許不是最佳選擇

　　首先面臨的大問題毫無疑問是國有股減持，這也是後面兩個問題解決的基礎。由於股票交易價格的雙軌制--流通股高價交易，而非流通股低價交易--導致當前非流通股場外交易的盛行，這一必然後果是非流通股控股股東與流通股控股股東利益的非一致化。

　　最明顯例子是增發。在全流通市場，增發導致的股票價格下降，同時使控股股東和非控股股東利益受損。而在非全流通股市場，僅有流通股股東的損失，一來因為其股份不可流通，二來因為流通股股價遠高於非流通股價格，因此目前沒有足夠的利益機制阻止控股股東損害流通股股東利益。

　　利用少量的資金買入大量非流通股，獲取了從流通股股東那裡予取予奪的權力，股票交易價格雙軌制是造成"一股獨大"根本原因之一。試想，如果獲取任何一個單位的股份都是用流通股的高價，那麼誰有那麼多資金可以控制某家上市公司40%、50%的股份？

　　解決非流通股的流通問題刻不容緩，然而我們的市場又有多少承受能力呢？現在兩市流通市值大約是2萬億，總市值是5萬億。如果按照目前的市價減持方案，即便分攤到10年中，每年也要3000億，再加上這10年中上市新股平均每年1000億，那麼年平均流通金額達到4000億，而目前一級市場發行金額不超過1000億。如此巨大的供求失衡，惟一的選擇就是下跌，而且不是小挫。退一步，即使我們有辦法從銀行、保險等其他金融部門籌措到足夠資金避免市場下挫，難道我們願意用10年的時間來換取一個規模大2.5倍的高市盈率市場？！

　　市價減持國有股最大的好處是使國有資產實現了最大增值，為社會保障體系提供了充足資金。但著眼長遠，市價減持或許不是最佳選擇。如果一定堅持市價減持，勢必會影響到非流通股減持的進程(為什麼現在存量發行的比例是10%而不是30%、50%)，從而減緩股市從不規范市場到成熟資源配置市場的進化過程。成熟股市必然能夠提供更多優秀的上市公司，令經濟充滿活力，這本身就能夠緩解社會保障資金不足的壓力。此外，活躍的高增長的經濟能夠給政府帶來更多稅收，假設GDP由目前8萬億增長到10萬億，將給政府多帶來幾千億的稅收，完全能夠彌補國有股減持價格降低所帶來的損失。

　　如果國有股減持能夠以不高於20倍市盈率甚至更低的水平向老股東配售，那麼就能夠成倍加快全流通市場建設的步伐。此外還可以將目前平均市盈率水平降到35-40倍，這將是一系列規范措施最大的利好支持，可以避免目前投鼠忌器的局面，一直為患但卻不得不養著的莊家問題、做假賬等問題亦有治本之機。因此我們必須要認識到，在這個問題上國家不做出暫時的利益犧牲，其後果將是災難性的。

　　**國有股減持

　　關系全局

　　如果說，國有股減持難在其最終如何執行的決定權超越了有關市場監管部門的權力范圍，我們所能做的只是提供精心的策略，在盡可能短的時間裡，促使資源配置市場的形成，說白了，就是在投資者和上市公司中都實施"選拔制"

　　下好國有股減持這步棋，將是全局的"手筋"。而大量國有股的上市也徹底改變了原先資金供大於求的局面(當然最近一兩年的供大於求有一定虛假成分)，為我們奠定了規范市場的基礎。當一個市場資金量遠遠大於股票供給的情況下，市場天平是傾向於上市公司這一邊的--"短缺經濟沒有質量"。

　　一個完善的資源配置市場，本身就可能具備催生，乃至創造優秀上市公司的機制，在這樣一個市場中：高素質的投資者對於不同行業的不同上市公司給予相應的合理的價格信號，譬如說朝陽行業定價的平均市盈率水平高一些而成熟行業的低一些，或者在同一行業中優勢企業的價格高一些而劣勢的低一些，從而使得整個社會的貨幣財富能夠集中投入到未來發展潛力大的產業及公司中，並且通過價格信號或其他方式促使上市公司有效地經營管理。目前無論是投資者還是上市公司素質，離這個理想的目標還很遙遠。

　　由於造就優秀上市公司和高素質投資者，只能通過市場本身的機制，而主觀扶持是無法替代它的作用的。因此，如果說國有股減持的難，在於其最終如何執行的決定權超越了有關市場監管部門的權力范圍，則這兩個問題超越了任何政府部門的能力。我們所能做的只是提供精心的策略，在盡可能短的時間裡，促使資源配置市場的形成。

　　通過上一節分析，我們可以描述建立起有效資源配置市場某些前提條件：一是高素質的投資者；二是投資者能夠根據上市公司不同行業及不同競爭力區別定價，並且通過用腳投票(價格波動)或者用手投票(通過股東大會甚至董事會)來促使上市公司有效經營；三是上市公司高管層對於投資者用手或者用腳投的票作出積極的反應。

　　可以發現"一股獨大"是這一問題中的重點。在"一股獨大"的市場中，上市公司本身缺乏有效監督促使其努力經營，另一方面必然存在著很多侵犯流通股股東權利的行為，從而打擊投資者長期投資信心和投資行為。"一股獨大"的根源有二：其一是前面提到股價雙軌制；其二即使解決了股價雙軌制，實現了全流通市場，上市公司的高管層也未必會把大股東股價當作是經營的首要目標--因為沒有合理的監督機制。

　　**三方齊監督

　　對於上市公司監督無外乎"第一方"、"第二方"、"第三方"監督三種，而發展證券市場的最終理想結果是加強"第一方"及"第二方"監督的力度，僅在前兩者監督失效的情況下，有關政府監管部門纔以"第三方"身份介入

　　如何將國有企業，改造成一個規范的具有良好監督機制的股份公司是一個大難題，其復雜性必然超過了市場的范疇和能力。但這一必須加以解決的問題如果能夠取得普遍性進展，那麼證券市場當是首選之地。對於上市公司監督無外乎"第一方"、"第二方"和"第三方"監督三種，而發展證券市場的最終理想結果是加強"第一方"及"第二方"監督的力度，僅在前兩者監督失效的情況下，有關政府監管部門纔以"第三方"身份介入。

　　"第一方"監督即緊密聯系公司高管層自身利益與公司利益的關系。從中石化等海外上市的企業來看，大幅度提高高管層待遇，增強其收入與公司業績聯系是重要解決辦法。目前很多公司的員工持股計劃都受阻，這是因為涉及到了存量資產低價分配問題。而建立起基本收入+獎勵收入的體制，將與獎勵收入、公司業績增長速度、股價水平掛鉤，著眼於利用上市公司增量資產來獎勵，不僅簡單可行而且也符合國際慣例。在這當中需要注意，獎勵收入應該大大高於基本收入，可以采用現金獎勵、股票期權或者增量股票期權等方式。並且要使得這部分收入成為高管層經營的最主要利益，杜絕灰色收入，例如某些莊家在坐莊前可能買通高管層散布一些假消息，甚至做出假的業績下滑報表來打壓股價。所以這一措施必須要以嚴厲的違規懲罰制度為背景。

　　"第二方"監督就是依靠廣大非控股投資者對上市公司進行監督。這對於我們這樣一個投資者處於弱勢地位的市場又有著特別意義。要使得"第二方"監督有效，前提是證券市場的資金供給處於優勢地位，也就是說上市公司融資需求大於資金供給--而國有股減持計劃已經奠定了這樣的基礎。其次，"第二方"監督成功的必要條件是非控股投資者具備相應的專業知識和完善的法人治理結構。惟有具備良好的財務、管理及行業等專業知識，纔能夠擔負起監督上市公司的職責，這一點很容易理解。但僅具備這一條，顯然是不夠的--因為類似基金這樣投資機構實際上是委托代理制(所有權與經營權分離)，這樣的機構如果沒有完善的法人治理機制，那麼它們怎能保證能夠以"第二方"身份很好地監督上市公司，健全上市公司的法人治理機制呢？

　　在現有市場環境下，要加強"第二方"監督的力量，首先是要在法律上賦予投資者保障自身利益的種種手段，譬如說因上市公司欺詐造成嚴重損失的時候，可以通過法律手段向相關責任人追索。其次，整個市場"游戲規則"制定上要更加偏向投資者。譬如說增發新股在目前股價雙軌制及公司高管層利益與股價弱相關的情況下，顯然有著濃重的圈錢意味。由於投資者無法用手投票("一股獨大"的作用)，又不甘用腳投票(往往意味著割肉)，又不能不用腳投票(事實證明增發後大多數公司都跌穿了發行價)，陷入了任人魚肉的困境。因此像增發新股、重大關聯交易等具有重大大股東侵犯流通股股東可能性的方案，在表決時大股東必須要做回避，讓一般投資者能夠享有用手投票的權利。

　　完善"第一方"、"第二方"監督，能夠很大程度上緩解並制約"一股獨大"的種種負面作用，但這一問題得以根本解決，則必須要改變其產生的根源。

　　因此首先應該從政策上限制那些具有"一股獨大"股權結構的上市公司上市，譬如說將目前上市公司流通股比例不低於25%的比例提高到50%，或者受到法律限制無法禁止這些公司上市，但可在相同條件下優先考慮讓非流通股比例低的公司上市。

　　第二，對那些非流通股比例較高的上市公司，削弱其大股東的控制力。譬如說，將其獨立董事的比例提高到董事總人數50%以上，或者與此同時再留有一定數量的董事席位給流通股股東自己選舉出來的流通股股東代表。

　　第三，在國有股減持及提高投資者素質進行到適當的時候，改變目前IPO時國家股、法人股不流通的狀況，讓市場對於全流通市場的上市公司重新定價，削弱"一股獨大"程度。由於目前市場中存在著小盤股偏好局面(其根源是易於莊家炒作)，很多公司及券商都樂意推出流通股4000萬左右的小盤股(IPO不會失敗)，因此第一條政策對於改變"一股獨大"猶為重要。上述政策組合纔能夠在很大程度上制約上市公司的"一股獨大"局面。

　　**用市場化標准

　　選拔投資者

　　解決了"一股獨大"，剩下的問題就是盡快建立起"投資者的選拔制"，即不在一定范圍內選擇一些機構管理基金，而是從所有投資者群體中選拔出一些強勢投資者

　　解決了"一股獨大"問題，幾乎解決了近一半建立有效資源配置市場碰到的難題--賦予了投資者用手投票及用腳投票的權利，通過利益聯系令上市公司高管層對投資者的投票有了相應的反應。剩下的問題就集中到了投資者身上。我們這個市場中投資主體是大量不具備專業知識的小投資者，他們實際上無法承擔上市公司監督的職責，更無法成為成熟市場資源配置的主導者(資金供給者)。因此加強"第二方"監督時只注重給予投資者更多的權利，而不注重投資者的優勝劣汰，那麼所有精心安排的制度框架都會功虧一簣。這時建立起"投資者的選拔制"就顯得尤為緊迫和必要。

　　什麼是選拔制？就是以市場化標准挑選基金管理公司，通過競爭讓一批優秀的同時，又具備良好職業道德、能夠維護投資者利益的機構投資者擔當基金管理人。換言之，在一定范圍內不再選擇一些機構管理基金，而是從所有的投資者群體中選拔出一些強勢投資者。

　　我們現有成百上千家掛著"財務顧問、投資諮詢"等名義的地下基金管理公司，在目前市場環境下，發展監管困難的私募基金只能是加劇市場不規范，那麼，讓它們通過競爭轉為公開的基金管理公司就能夠起到一石二鳥的作用。譬如說，完全可以讓這些公司中具備實質性條件(管理人經歷、公司注冊資本等等)的在指定的媒體或者網站上發布招募說明書：其中包括發起人背景、投資理念、基金規模、投資管理團隊情況及優勢、歷史上投資情況、維護基金持有人權益歷史等等。甚至可以讓這些機構利用自己的資金預先操作半年或者一年，並且以不低於現有基金信息披露的力度，公開操作。

　　此外還允許它們公開發布一些宏觀、行業、上市公司的研究報告，以便讓投資者進一步判別它們的真實水准。為了防范風險，這些公司取得資格後，開始的規模可以設定得小一些如五千萬或者一個億，一年後可以允許擴募到五億等等。

　　惟有競爭方能給基金業帶來真正的活力，惟有競爭纔能不斷湧現出高水平的基金管理公司，惟有競爭方能推動基金管理公司真正對委托人負責，進而推動上市公司的規范化建設。

　　"投資者選拔制"打通了資源配置這一流程上最重要也是最難的一環，與上述其他幾項措施一起奠定了資源有效配置市場的基礎。"選拔制"所造成的惟一潛在缺陷，是對優秀公司需求大幅增加，造成優秀上市公司數量與基金數量的不匹配，當然目前基金發展模式也會導致同樣的問題。

　　現有上市機制中存在著很大缺陷：即便發現上市公司存在著問題，相關人員也很少得到應有懲罰。尤其是主承銷商，作為辨別上市公司好壞的重要一關(在核准制後幾乎是惟一的)，現在起的作用相當微弱。很多主承銷商為了牟取利潤，幾乎對上市公司惟命是從。要提高上市公司整體質量，必須要對現有主承銷商也實施"選拔制"。"選拔"的最終核心內容有兩個：一是承銷上市公司的過程中是否有虛假、欺詐行為；二是在真實的基礎上，承銷上市公司的質量如何。

　　前者可以通過制定相應的法規對欺詐上市行為進行處罰--取消承銷資格、罰款與追究相關人員刑事責任(像紅光這樣的案例，應該取消主承銷商3年的主承銷資格)。後者則可以通過將不同主承銷商承銷的上市公司業績及股價等統計後進行排名。比如公司上市3年內的收入增長、非一次性損益淨利潤增長、股價與IPO價格的增長、分紅率等作為考核主承銷商的重要指標，每年考核前五名的券商可以獲得次年一定免審承銷的名額。每年考核後五名且承銷上市公司中業績出現非正常大幅度下滑，取消其承銷資格或者對其今後承銷的公司更嚴格審核。通過這樣"獎優罰劣"的機制，逼迫主承銷商挑選信譽好、潛力大的公司上市。

　　此外，為了完善整個市場價格機制，還應該對現有的一級市場動些手術。目前一、二級市場新股利差要根治並非易事。其中有市場習慣的原因，也有機構(有時是主承銷商)造市的因素。一級市場6000億元的申購資金是造成證券市場供求失衡假象重要因素之一，此外也嚴重扭曲了市場的資源配置機制，還有這一無風險收益成為對於實業投入有著一定的擠出效應，影響到國民經濟長遠發展。

　　目前推行的主要措施是市場價發行，但其中弊端也顯而易見。完全市場化(例如用友以60元發行)或許能夠消除一、二級市場利差，但也致使企業上市收益的大幅度提高，從而刺激了上市造假行為。(為什麼會有那麼多上市公司造假上市或者跑步上市，主要是上市的收益太高，而成本太低。只有當上市收益成本比率大大下降時，很多非證監會能夠左右的問題纔能得到舒緩)。此外，例如用友軟件比照托普軟件等定價36元，但因流通盤僅有2500萬股，最終導致上市仍達到60元以上。我們這個市場小盤股定位都非常高，一味追求高價發行，其結果必然是出現一大批小盤甚至袖珍股，並不利於市場長遠發展。

　　所以，在適當提高發行價的同時，應該從發行數量來多動腦筋。可以在設定發行價的同時，僅設定發行數量的下限。實際發行數量可以根據中簽率情況相應上浮，並且超過下限部分的股數用於國有股減持。

　　例如某公司預計收益為0.3元，市場同行業平均市盈率為50倍，該公司未流通國有股有8000萬股，准備發行4000萬股，低於市場中同行業平均8000萬股的流通股規模。按照慣例，該股最終的市場定位很有可能在25元左右，而一般發行價大約在12元左右。此時公司發行的流通股規模可以擴大到1億股，多出了6000萬股用於國有股減持。這樣由於流通股本擴大，其股價定位大大降低(一般在15元左右)，減少了一、二級市場的利差。此外可以大大加快國有股減持的步伐，結合已上市公司較低的減持價格，起到了保護二級市場投資者及不鼓勵一級市場套利的雙重作用。這一方案實際上利用了目前我們市場中小盤股定價紊亂，而大盤股定價相對較為合理的內在規律。

　　**讓貓去改造老鼠

單靠對違規的嚴格懲治，恐怕無法根治問題；貓將所有老鼠殺死後自己也會被主人趕走。聰明的貓只需要把最為所欲為的老鼠弄殘廢了，就能用威懾力改造更多老鼠，並讓老鼠們的日子過得越來越好

　　曾看到過一個關於貓的故事：主人屋子裡有幾只老鼠經常偷東西吃。一天主人找來一只貓，叫它把這些老鼠都殺了，結果勤奮的貓用了半天時間就完成了任務。可是好日子沒過多久，主人一天帶回來的幾只觀賞鼠，告訴貓不准傷害它們，但要防止它們偷吃東西。但這些老鼠仗著主人寵愛，為所欲為，弄得貓叫苦不迭。

　　將市場主力比作老鼠顯然有失尊敬，但大多數機構投資者確實都有一些"鼠性"。除了機構投資者，上市公司、市場中介機構等也都有這樣的毛病。因此在這樣的大環境下單靠對違規的嚴格懲治恐怕無法根治問題--大禹治水在於一個"疏"字而非堵，若要堵恐怕自己遲早都會被水衝走。

　　因此筆者上面論述的種種方法中，皆以"疏"為主導，尤其是投資者和主承銷商"選拔制"的核心思想就是通過利益機制促使他們從不規范自覺變為規范，從低水平自覺成長為高水平。不然，還沒有將現有莊家全部消滅，這個市場就已經低迷得需要政策再做改變了，而低迷的股價難以避免地將成為新一撥莊家狂亂的起點。

　　貓故事的結局有兩個版本：一個，貓還是將所有的老鼠通通殺死，結果自己也被主人趕走了。第二個，貓請求主人可以殺死一只老鼠，主人同意了。聰明的貓沒有殺，只是把最為所欲為的老鼠弄殘廢了，並且告訴這些老鼠下一個偷吃的就將被處死，而跟著它一起乾活將得到更多的更好的食物。最終，貓不僅改造了這幾個老鼠，而且由於這幾只老鼠日子過得越來越好，毗鄰的老鼠都加入了它們的隊伍。(完) （貝都分）