*兩年牛市再回首

　　與任何以往或者任何成熟市場的多頭行情都不同，從1999年5月開始的兩年牛市的核心推動力不是業績，而是重組

　　從1999年5月開始的兩年牛市，大致分為兩階段：當年5月到年底的第一階段和2000年至2001年6月底的第二階段。與任何以往或者任何成熟市場的多頭行情都不同，這兩階段的核心推動力不是業績，而是重組。

　　第一階段中的領軍個股綜藝股份、廣電、真空等等，無不是有堅實的重組題材，其中綜藝股份實業+網絡(brick and click)的重組模式，更是成為很多後來重組者效仿的對象。而第二階段中，綜藝、梅林、海虹更是在美國網絡股達到最癲狂之際借勢而起。網絡股泡沫破滅之後，重組風向迅速轉到基因、生物制藥、納米等具有想象力的熱點。

　　在這兩個階段中，重大重組有兩類：一是公司本身有一定業績，它的重組只是將可觀的資金用於收購一二家熱門行業的企業，或者投資一些熱門產業的項目，導致二級市場流通市值大幅度上揚。它們通常不發生大股東變更。1999年以來力度較大的此類重組，以綜藝股份、上海梅林為代表，總共大約有200家左右，股價最高漲幅驚人(綜藝股份一度超過8倍)是此輪牛市的核心推動力之一。

　　第二類則更換大股東，進行大規模資產置換。此類公司往往伴隨著大資金的長期介入，加上數量不少，因此也是此輪牛市核心推動力之一。根據筆者統計，其數量有150家左右。這兩類股票中都有很多成為了長期大牛股，股價上漲2-3倍並不罕見，其中第二類在完成大幅度上昇後維持高位橫盤的比例更高。

　　這兩類總共300-400家公司，原先流通市值佔兩個市場流通總值20%左右，平均漲幅超過200%，可推動指數上揚超過40%。因此沒有這些重組股，根本不可能造就我們剛剛經歷過的大牛市。

　　*利益驅使重組牛市

　　重組方與二級市場股價推昇者往往有著種種聯系，有的甚至就是自己親自在幕後操縱，除了二級市場的收益，重組方還可以通過資產置換或者資產購買獲得溢價收入，並在資產置換結束後進行大規模增發

　　由於重組方與二級市場股價推昇者往往有著種種聯系，有的甚至就是自己親自在幕後操縱，如中科創業、億安科技，重組成功與否與市場籌碼集中度就有著高度聯系。自然也就形成"你不拋它不漲，你拋了它就漲"的奇觀。像中科創業、億安科技這樣無量(走勢圖上的成交量有很多對敲成分)漲10倍以上的股票，主力控制的籌碼數量至少佔流通股本的80%，甚至會超過90%。這一點與1996年、1997年牛市差別很大。

　　那時候市場主流熱點是績優高成長再加上大比例送股，雖然說業績和送股也可以操縱，但與重組相比，畢竟從公開信息中獲得較為准確預期要容易得多。難怪大部分投資者感覺到這兩年賺的"僅僅是指數"。

　　吸引上市公司進行大規模重組除了它們自我生存及發展的主觀意願外，更重要的是重組收益成本比驚人。從重組可行度和成本角度出發，中低股成為了"黑馬槽"。這是因為中高價股一般業績相對不錯，公司並不十分希望重組或更換大股東。而且業績好的股票，流通股中有較多的長期投資者，籌碼獲取困難。

　　與此相比，中低價小盤股大多處於微利或者虧損，大牛市之前很多股價在10元以下，有的甚至只有七八元，多半不為人看好，收集籌碼容易。而一般資產置換獲取相當盈利後，股價都在30元以上，有的概念特別好或者盤子很小或則配合送股，最終股價可以達到四五十元甚至更高。例如A公司流通股本6000萬元，總股本1.5億元，原控股股東持有的9000萬股，以每股3元轉讓給重組者。建倉前A股價格10元，假定重組者能夠以13元的價格收集其80%的流通股，也就是4800萬股，共需6.24億元，再加上轉讓股份支出的2.7億元，成本為8.94億元。而最終股價達到30元及40元時的賬面市值分別為14.4億及19.2億元。

　　然而重組收益可能遠不止此。除了二級市場，還有兩個大的來源：一是資產置換或者資產購買獲得的溢價收入；二是在資產置換結束後的大規模增發。前者主要是通過對於置換入上市公司的資產進行溢價評估，高價出售給上市公司。部分上市公司中將此把戲已經運用得相當熟練：有的原先實物資產僅有幾千萬，利用重置成本甚至是收益現值法使最終的評估值增值幾倍，買殼方得以迅速高價套現。相對規范的買殼方，或許並不願意通過二級市場或者資產置換獲取不法收益，那麼增發就成為他們衡量收益最重要標准。

　　再以A公司為例，為了避免最終發行價格過高引起反感，這些公司在增發之前通常會送股。流通股本增加到1億元左右，而股價則在15元左右，這時推出的增發股數多半會在5000萬-8000萬，最終預計籌資可以高達7.5億-12億元，而其買殼成本僅有2.7億元。由於目前中國股市存在著非常嚴重的"一股獨大"現象，盡管這筆資金在法律上並不屬於買殼方，但它卻擁有實際控制權，因此可以將其中的大部分視作是其直接的收益。如果買殼方想要在增發資金投入上做一些手腳，實現資產轉移(最簡單手法就是上面提到的評估增值)，那麼其實際收益將更高。

　　此外很多操作手法可以進一步降低重組成本。很多買殼方在取得原大股東的"支持"後，並不在獲取股權的同時支付款項，而是等其運作到一定程度，有了相當收益後再支付，這實際上進一步減小了實際成本，或者從另一個角度而言，降低了收購風險。更聰明的實力企業，則先把自己的一塊資產以對應於購買股權所需資金數額的價格賣給上市公司，然後再用所得資金購入上市公司股權，這樣就可以不花一分錢控股一家上市公司。

　　*一次模擬莊家操作

　　莊家建倉與拉昇前洗盤的時間大約為6到8個月，拉昇用4個月，然後是長達一年左右的橫盤出貨期，巨大的利潤是罪惡的來源，而瘋狂重組背後又往往隱藏著悖論

　　為了給出一個直觀的投資回報率，筆者模擬了一次莊家操作。其中建倉與拉昇前洗盤的時間大約為6到8個月，之後拉昇用4個月時間，然後是長達一年左右的橫盤出貨期。此外自有資金為5000萬元，其他機構聯合投資資金為3億元，更多的資金將來自銀行。

　　首先開始建倉，並且在這段時間裡用資金搞定重組前所有的關系。再利用銀行融資拉昇，4個月後達到最高價35元，然後利用兩個月左右時間在均價30元左右出貨500萬-800萬股，利用這部分資金守住高價股票，原先用於拉昇的資金還掉銀行貸款。之後開始與公司正式敲定重組，使其送股，然後利用做二、三波偽填權行情的機會繼續以不低於復權後30元的價格減倉1000萬股以上，其間的業績可以暫時掛在賬上(更好的手法是以現款高價買下公司產品，以成本價轉手，使利潤更真實)。當公司4800萬股持倉減至2000萬股，大局基本已定。

　　則其最終收益為14.4-6.24-3.5×0.06-3.5×0.12-1-1.35-3×0.09=4.91億元。莊家獲得4.91×0.7=3.44億元，兩年的投資回報率=588%，年投資回報率接近300%。此外，如果增發還能獲得7.5億-12億元的資金，則重組的收益高得驚人。

　　巨大的利潤是罪惡的來源。馬克思講過：為了300%的利益，資本家願意以死謀之。以上三大塊收益以及其他種種小收益累計起來，吸引了形形色色的企業參與。

　　正如前面提到的：僅1999年以來兩年半的時間裡，更換大股東的上市公司就超過了150家。其他還有向IT、生物醫藥、基因、新材料等行業有重大投資行為(投資數量超過上市公司淨資產20%)的上市公司大約還有200家，兩者合計超過上市公司總數的30%。

　　瘋狂重組背後隱藏著悖論：一般而言，通過融資擴股的上市公司，無論是其資產規模還是股本規模都比非上市公司要大。在近年來信息產業及醫藥行業前50強排名中，拋開外商獨資及合資企業，絕大部分都是上市公司，而非上市公司收益一般不超過上市公司的20%。然而這150多家重組者均已符合上市條件，且看上去盈利能力都非常不錯，卻被關在了資本市場門外，而被批准上市的公司卻大多在短短的三五年時間裡淪為虧損股、微利股，這固然可能反映出市場准入建設機制方面的重大缺陷，更合理的解釋是很多買殼方的真實實力有限。

　　最近某百貨行業上市公司發生了千餘名職工集體拒絕新股東入主的事情，理由是這家新股東的實力令人懷疑。據有關資料顯示，這家欲做新股東的公司2000年年底前注冊資本不過100萬元，但6月時淨資產就高達1.4億元，其中資本公積金1.1億元，無形資產9000萬元。像這樣的買殼方肯定還有不少，只是現在還隱藏在冰山底下，成為不為人知的"定時炸彈"。相對規模小的買殼方吞掉了相對資產規模的上市公司，短期內必然會有一定的消化過程。假設買殼方的總股本為8000萬元，淨資產2億元，年淨利潤3000萬元；上市公司總股本2億元，淨資產4億元，無盈利。那麼即使買殼方將全部利潤都注入上市公司，每股收益也只不過僅有0.15元，這難以支橕公司近30元的股價，為了達到每股0.4-0.5元的業績，很多公司只得依靠弄虛作假。

　　至於那些未更換大股東，但斥巨資投資網絡、生物制藥等熱門產業的上市公司更是耐人尋味。當網絡熱時一窩蜂地收購網站，然後當網絡泡沫破滅後則都轉向了生物制藥。生物制藥是一個投資期長、監管嚴格、進入壁壘高的行業，目前任何一個品種的年銷售最多也僅有幾億元，但上市公司在某些藥品的合計投資就有幾個億，其結果必然導致生產能力的過剩。一句話，借著重組的幌子，公司股價飛昇，業績卻鮮有相應提高。

　　*如果監管能嚴一點

　　重組牛市的形成必須用資金、市場環境等多方面因素予以配合，而這兩方面恰恰都可以通過市場監管防患於未然.

　　這樣一個重組牛市的形成必須要有多方面因素配合：首先是充裕的資金，尤其是莊家通過銀行及地下銀行融資的便利，以及居民投資需求的高漲。其次是市場環境的不健全，包括上市公司、中介機構、莊家等各方面存在結成利益同盟的可能性。第三是高科技產業處於高速發展時期，賦予市場以大膽的想象空間。在這當中，除了第三點，前面兩條都可以通過市場監管防患於未然。

　　然而實際監管力度顯然跟不上要求。這當中除了難以克服的外部因素外，理論界某些觀點也有著重要的原因。歸結起來，有兩條：一是在中國消費需求不足的情況下，一個活躍的大牛市具有正向財富效應，可以刺激消費。

　　這一觀點相當片面。市場監管松懈使大量場外增量資金介入成為可能，以去年為例，不含新股的流通市值增長了50%左右，約為6000億元，假定資金杠杆效應為1.8(每一元淨資金流入所導致的流通市值增加1.8元)，則淨流入資金為3300億元，加上新股籌資所需資金1600億元，則總數在5000億元左右。這5000億資金流入的財富效應分為兩個層面：一是置換出其他投資者5000億資金(每1塊錢的買入勢必會有1元錢的拋出)，其中包括部分盈利，假定它們的收益為1000億且完全用於消費；二是由於這5000億介入導致流通市值的虛擬財富增長6000億，假定這會促使投資者增加利用貨幣資金消費的力度1200億，則全部消費增長約為2200億，約合當年消費總量的6%。但上年統計數據顯示，扣除物價因素的消費增量僅有4%左右，這已經是各方面有利因素的綜合作用結果，因此短期牛市推動消費的作用相當有限。

　　而且必須要看到一旦牛市不能延續，則消費仍會放緩甚至反而減少。重組大牛市只能讓大部分增值財富被極少數人分享，一旦大盤回調個百分之十幾、二十，則中小投資者的盈利就會喪失殆盡甚至還要虧損。而經濟學最基本的邊際消費傾向遞減的法則告訴我們：10萬元在100個人中分配，如果一個人有90001元，其消費率是50%，而其他99個人各有100元，消費率100%，那麼總消費金額是54900元。而如果10萬元在100人手中平均分配，消費率75%，則消費總額是75000元。因此從較長的時間周期來看，如果重組股牛市不能長久維持，那麼所導致幾年的消費總量很有可能不多反少。

　　第二種觀點是重組股可以改造原有質量較差的上市公司質量。如果說，僅僅是從重組前後的表象業績而非其真實情況，那麼這一點顯然是成立的。但正如筆者上面所指出的，如果考慮到這其中的業績水分，那麼形勢就並非如此樂觀。

　　*重組牛市持續有道

　　重組牛市長期持續有兩種方式：一是維持資金推動型不變，依靠增量資金源源不斷地介入，持續推高股市；二是由資金推動型轉變為業績推動型，也就是大面積提高上市公司質量

　　綜上所述，評價重組牛市的標准有兩條：第一條，它能否長期維持；第二條，它能否大面積地提高上市公司質量。其中，由於第二條本身就能夠導致市場長期走牛，所以是重中之重。

　　重組牛市長期持續有兩種方式，一種就是維持資金推動型不變，依靠增量資金源源不斷地介入，持續推高股市。然而這幾乎是不可能的。

　　首先，對於一個流通市值1萬億元的市場，上漲50%需要的增量資金可能是5000億元。但對於一個流通市值2萬億元的市場，上漲50%需要的增量資金就是1萬億元，而我國目前貨幣總量也僅有14萬億元，居民儲蓄6萬億元，沒有業績的市場，依靠資金推動實現長期牛市勢必造成市盈率越來越高，無法吸引資金持續介入。

　　其次，重組牛市的核心是重組巨大的收益，大量公司重組後推出增發，使得增發籌資的可能性越來越小。再加上市場監管隨著投資者的要求變得越來越嚴，二級市場炒作及業績作假的風險也在上昇。

　　此外，隨著400家上市公司重組之後，新股定位又普遍很高，剩下的可重組對象已經不多(總不能讓深發展、浦發、寶鋼來個主業轉型吧)。而整體股價大幅上昇之後導致的重組收益減少及成本和風險增加也讓新的收購方有所顧忌。重組高潮漸漸過去，以此為依附的增量資金也因此而減少。

　　第二種是由資金推動型轉變為業績推動型，也就是第二條，即大面積提高上市公司質量的結果。應當承認在眾多重組者中不乏真心改造上市公司質地的，但更多的卻只是輕率的投資和實力泛泛的新股東，要實現"大面積改善"並不容易。由於虛假業績的存在，所以在一二年之內我們無法看清這一"面積"有多大，但至少今年中報到目前為止很少有讓人眼前一亮的。

　　否定了這兩大可能性，就不難理解2000年大豐收之後，為什麼7月之前整個市場就已經開始步履蹣跚。

　　*重組牛市的負面影響

　　首當其衝的危害是貧富差距被迅速擴大；二是會縱容市場對於中小股東的肆意踐踏，使原本不規范的市場環境進一步受到腐蝕；三是徹底顛倒了優與劣的標准，它還對實業經濟有著種種負面影響，並造成股市資金供給表象的失衡

　　如果重組牛市沒有理論上的效果，那麼首當其衝的危害就是貧富差距被迅速擴大。前者提到過，重組牛市極易被操縱，莊家在低位獲取大量籌碼，然後通過對敲把股價推昇上去，這樣盡管從表面上來看可能市場平均持倉成本並不低。如果能夠去掉虛假成交的誤導，劃出真實的市場平均成本線、莊家平均成本線和一般投資者平均成本線，那麼就可以發現莊家的成本線要比一般投資者的要低得多。當市場維持高位的時候，莊家與一般投資者處於表面上的雙贏境地。而當市場無法維持高位的時候，整個重組牛市的大部分果實屬於誰是毋庸多言的。最近統計數據表明，在短短幾年中中國貧富差距快速拉大，基尼系數為0.39，達到了國際警戒線水平，股市恐怕是重要的始作俑者之一。

　　重組牛市第二大負面影響，是它縱容了市場對於中小股東的肆意踐踏，使得原本就不規范的市場環境進一步受到腐蝕。莊家出貨設置的陷阱、上市公司的圈錢及其後業績突然的大幅度下滑等等，已經達到了動搖市場信心的地步。作為重組收益主要來源之一、也是重組牛市的必然後果，准備增發新股或者轉債的上市公司家數居然超過100家，總額超過800億元，是去年增發籌資額的4倍。而中國股市存在著這樣一個慣例，就是同樣業績的股票，盤大盤小的定價相差很大。例如每股收益0.5元，B公司流通股僅有4000萬，則定價很可能在40元附近；而C公司流通股為1.4億，則定價一般只有25元。但如果B公司突然宣布准備增發1億新股，其股價將面臨收益被攤薄及股本擴大的雙重考驗。這時惟一能夠支橕股價的是投資者的信心，希望上市公司募集資金後每股收益能夠大幅度提高。

　　但面對當前大量上市公司都伸手要錢的情況下，誰能指望這錢能夠正而八經地用於正途，產生可觀的效益？恐怕誰都知道"皮之不存，毛將焉附"的道理，但對於一千分之一的單個上市公司而言，它面臨與其他上市公司的群體博弈--即便你不圈錢，也會有人去圈，市場環境不會因你個人而改善。這樣"死亡博弈"的結果自然是一般投資者生存的環境更加惡化。除了上市公司，相關利益方也都把一般投資者視為"魚肉"。

　　重組牛市的第三大負面影響，是徹底顛倒了優與劣的標准。業績好的公司除了極少數之外，都成為了"雞肋"，但那些微利股、虧損股由於價格較低，重組收益巨大則成為市場資金主要流入對象，就連可以破產六七回的鄭百文都能夠成為重組對象。當然，這些上市公司具有強烈的求生欲望要求重組，是可以理解的。但是為什麼會有那麼多買家願意接受呢？無非是有巨大的利益所在或二級市場炒作或增發籌資或兼而有之。因此一般投資者將投資重點放在績差股上，理論上是明智的，而且大量ST、PT復生也說明實際利潤豐厚。我們常常抱怨我們的市場不夠成熟，我們的投資者還不夠理性。但成熟和理性僅僅意味著選擇一些所謂的藍籌股或者成長股做長期投資，恐怕纔是不符合實際市場情況的真正的不成熟和非理性。

　　重組牛市還對實業經濟有著種種負面影響。首先是擠出效應。與實業投資相比，證券市場年均百分之幾百的重組收益無疑要大得多，而資金尋求利潤最大化的天性決定了很多原本用於實業投資的資金轉而進入到了證券市場。大量新企業通過收購介入到上市公司，意味著在去年四五千億增量資金中有很多是企業的自有資金。此外，很多上市公司籌集了巨額資金之後，也相繼投入到證券市場中，造成了相互持股的日本式泡沫經濟的雛形。其次，為了吸引投資者的注意，很多上市公司投資了大量它們所不熟悉的新興產業項目，盡管這些項目所處的行業發展較快，但盲目的投資未必能夠有理想的回報，這將造成新的一批劣質項目的誕生，如果還有銀行資金的加盟將造成銀行體系金融風險的增加。

　　重組牛市第五個負面影響，就是造成了股市資金供給表象的失衡。這造成大量新股以很高的市盈率水平發行。一來致使這些企業可能募集了超過其項目儲備的資金，造成潛在的浪費及低效。二來這些股票最終上市時的市盈率往往要高於市場平均市盈率，因此進一步造成股市泡沫的增加。

　　*難以為繼的幻象

　　只要在資金、二級市場炒作及增發審核三方面同時加強監管，就能夠大幅度降低重組收益及其可能性，否則，重組牛市現在不破滅，將來終有破滅的一天

　　要阻止重組牛市的發展，只要在資金、二級市場炒作及增發審核三方面同時加強監管，就能夠大幅度降低重組收益及其可能性。如若不然，重組牛市可以暫時避免破滅--由於中國正處於投資需求爆炸階段，在不"驚動"已經入市的增量資金及不大幅度增加股票供給的前提下，只要維持這個市場每年增量資金規模在1500億-2000億元左右，就能夠將大盤維持在2000點左右。但多爭取了時間，就能夠消除平靜水面下隱藏的危機？

　　從長遠角度來看，中國加入WTO基本已成定局，中國股票市場遲早要與國際接軌。一旦國內投資者能夠較為自由地在60倍市盈率和20倍市盈率的不同市場之間用腳投票，重組牛市注定會有人來終結其命運。假定中國股市市盈率水平最終落在30倍(鑒於巨大發展潛力，比成熟市場略高)，實現這一目標的方式大致有兩種，一種是股價回落，另一種則是上市公司整體業績的提高。如果沒有後者，市場將經歷一個恐怖的熊市。

　　假定中國資本市場實現完全開放需要5年時間，那麼上市公司業績年均增長只要達到15%，就能夠使目前60倍的市盈率屆時下降到30倍；若達到32%，則即使每年指數上揚15%，屆時市盈率也只有30倍。而如果完全開放的時間能夠拖到10年後，那麼年均增長達到25%就能夠實現指數年均上揚15%而市盈率下降一半的雙重目標。而經歷了大面積重組，上市公司整體業績應該大幅度提高了吧？2000年比上一年提高了多少？10%。2001年中報比上年提高了多少？不到10%！

　　況且，為了支橕這個重組牛市，勢必對其損害的投資者利益、投資理念投鼠忌器。

　　既然，這個重組牛市遲早是要破滅的，那麼花大力氣讓它繼續維持只是加重最終破滅時的痛苦。因此從現在開始就來整治這其中種種的弊端是惟一選擇，盡管過程是痛苦的，也是非常艱巨的，但至少我們可以贏得時間。(未完) （貝都分）