重新恢復B股市場對外資的吸引力被普遍認為是B股開放政策的初衷之一，因此開放後相關B股上市公司外資大股東持股比例的變化，就成為衡量開放政策是否達到預期效果的一個重要指標。2月19日B股開放以來，通過公開信息公布的外資大股東（主要是獲准流通的外資法人股股東）減持所持B股的案例並不鮮見，比如深中集B、粵高速B以及江鈴B等均在期間內發布過外資股東減持數量超過總股本的5％的公告。而隨著2001年度中期報告的陸續公布，通過『主要股東持股情況的介紹』，我們可以發現B股上市公司2001年上半年前十大股東中外資大股東的數量和持股比例均發生了大幅減少現象，開放政策所想達到的重新恢復B股市場對境外資金吸引力的目標顯然在這一點上得到的是相反的佐證。境外投資者，尤其是持股比例較大的機構投資者，在2001年上半年B股市場拜政策所賜進入前所未有的火爆期的背景下，所做出的選擇仍是——群體離場。這對於開放政策所想達到的預期目標來說，顯然是一個令人遺憾卻又不容回避的事實，本文擬探究這種現象產生的根源，並探討其中的對策，以求對我國B股市場的發展給予更多的思索。從股東持股情況看開放後的B股市場

中期報告數據正好反映了市場在開放後最活躍、最繁榮的一段時間，境內、外投資者所做出的不同的投資選擇。

　　對比2000年年報數據，2001年中期報告所披露的前十大股東持股數量直接反映了2001年上半年在B股市場實施了開放政策的背景下外資大股東的持股動向。

我國B股市場原先的投資者限於——『外國的、定居國外的、港澳臺地區的自然人和法人』，其原始股的發行又是以對境外機構投資者私募的方式進行，因此B股的投資主體集中在境外的機構投資者。在92年設立之初，境外投資者確曾對中國B股表現出了極大的興趣與參與熱情，當時有不少對中國資本市場充滿熱情和信心的外國資金出於戰略投資的目的進入B股市場，並且還有相當一部分作為外資發起人參與設立了有關的B股上市公司比如聯華B、耀皮B以及深中集B、小天鵝B等。但其後B股市場長達10年滯緩低迷的發展歷程顯然為這部分境外資金所始料未及。與整個市場萎縮停頓的發展狀況相伴隨的就是境外資金對這個市場投資興趣的逐步喪失，並在策略上采取的是逐步退出，甚至是割肉離場。有關數據表明截止2000年底，境外大股東持股比例僅剩一成多。

在此背景下，管理層在2001年初采取了對境內投資者開放B股市場的政策，其初衷顯然是要通過對境內投資者的引入，增強市場流通性和交易活力，從而達到重新吸引境外資金的目的。從上半年的情況看，二級市場經歷了前所未有的大起大落和大喜大悲。在整體效果上，市場交投顯得空前活躍，B股不再是一個悄無聲息、無人關注的市場，以上海B股為例，從2月19日的83.6點上漲到6月1日的241.46點，高達189％的漲幅，所用時間纔4個月不到，日均交易量與交易金額超過低迷年份的月度數據。出於對管理層發展這一市場的樂觀預期，境內投資者表現出了空前的投資熱情，2001年2月份一個月的開戶數量超過了前10年的總和，市場火爆程度說是全球矚目絕非誇張。但是就在境內投資者大規模合法湧入造就眩目繁榮的同時，傳來的卻是境外機構投資者大規模悄然撤退的腳步聲。中期報告數據正好反映了市場在開放後最活躍、最繁榮的一段時間，境內、外投資者所做出的不同的投資選擇，在相當程度上反映了B股開放政策的階段性效果：投資者結構境內化、散戶化。

B股上市公司股東持股動向分析

　　根據我們對已經公布中報的B股上市公司2001年中期報告的考察，並結合對應的2000年年報進行對比分析，可以看出在2001年上半年B股上市公司的股東結構發生了重大變化：

一、外資大股東勝利大逃亡。B股開放政策並沒有遏止住境外機構投資者的撤退步伐，更談不上吸引新的境外投資力量，反而是投資者境內化趨勢蔓延。

2000年年報顯示，盡管整體而言，外資股東已所剩不多，但仍尚有近2成的公司外資大股東的持股比例在20％以上。比例較高的主要集中在兩類公司，一是有外資法人股的公司如茉織B高達54.84％，深華發B、大江B、中集B等也均在40％以上；二是有戰略投資者的公司如華新B（27.8％）、江鈴B（36.13％）以及長安B（15.34％）等。從已經公布中報的公司情況看，2001年上半年九成以上的外資大股東有減持的舉動（其中包括已獲准流通的外資法人股），平均減持比例超過四成。減持幅度較大的有郵通B（6.27％→0.39％）、錦港B（3.68％→0.39％）、杭汽輪B（23.51％→2.71％）等（我們在附表1列出了部分減持幅度超過六成的公司）。在外資大股東整體減持的趨勢下，還有兩個現象值得關注，一是前十大股東中境外機構投資者數量大幅減少的趨勢未有改變，有的甚至已在2001年上半年悉數離場，比如匯麗B股原有的4家境外機構已經全部退出前十大股東之列，而茉織B也由6家減少到2家；二是個人投資者（幾乎都是華人投資者，包括境內自然人）在前十大股東中佔據的位置增多，比如凌雲B原十大股東中的2家境外機構也已退出，取而代之的是5個中文名的個人投資者。由此可見，開放政策並沒有遏止住境外機構投資者的撤退步伐，更談不上吸引新的境外投資力量，反而是投資者境內化趨勢蔓延。

二、境內投資者被套在高崗上。與外資大股東的持股比例急劇下降，境外機構投資者戶數也大幅減少這一現象相對應的則是股東總人數的急劇膨脹和持股數量的小額化。

從2000年年報數據看，絕大多數B股公司披露了B股股東人數情況，除了少數股本較大的公司如東電B、陸家B等股東人數較多外（分別達到18251戶和19560戶），1萬戶以上的寥寥無幾，1萬戶以下的佔了九成多，並且4000戶以下的佔了四成多，平均起來，2000年底B股上市公司的B股股東人數不超過5500戶。其中茉織B股東數最少，僅有616戶，另外杭汽輪B、聯華B、帝賢B、雷伊B、深本實B等均不足2000戶。

從2001年的中報公布情況看，也有不少公司對截止到6月30日的股東人數情況進行了披露，相比2000年底出現急劇膨脹的現象非常突出，附表2列出了對兩個數據均有所披露的部分公司，平均膨脹倍數超過3倍。其中杭汽輪的股東人數膨脹了9.27倍，從1198戶增加到了12306戶；山航則從3379戶增加到22622戶，膨脹了5.69倍。股東人數的大幅增加主要原因顯然是由於開放政策後境內投資者的迅速增多。持股結構也由此大大分散，比如凱馬B股2000年底的人均持股超過37000股，到2001年6月30日尚不足7000股；再如上柴B股2000年底人均持股33000多股，2001年中期纔6600多股，整個市場的散戶化趨勢由此可得佐證。

同時目前深滬B股指數相對上半年的最高點，均有30％以上的跌幅。這些在上半年開放政策後入市的境內散戶們，無疑已經成為山頂上等待解放的套牢者。開放政策階段性效果出現偏差的深層原因

從前面的論述，我們可以看出，盡管開放政策實施前後市場的活躍程度有天淵之別，但境外投資者尤其是機構投資者的離場趨勢並沒有得到根本性的扭轉，反有加速之勢。換句話說，縱使市場活躍了，增添了新的投資與獲利的機會，境外資金參與的興致也不大。如果說是開放後的巨大漲幅讓境外機構選擇了套現離場的話，那麼開放政策所提供給B股市場的投資魅力，在其同時所提供的投機暴利機會面前，就顯得多麼渺小與不堪一提。盡管在上半年相當多的境外機構本著看好中國經濟發展的角度，對B股發展前景給予了相當樂觀的預期，但是這種在看多的同時卻不做多的深層原因更令人思索。從整體情況看，B股投資者的境內化、散戶化趨勢日益嚴重，這應絕非是開放政策所想達到的效果。目前B股的後續發展政策處於停頓期，諸如IPO等措施都無從推出，顯然與開放政策效果出現了偏差有關。那麼，探究這種偏差的深層原因並思考相應的對策，對於B股的後續發展就顯得相當重要。

一、市場的『政策市』特征突出，使得境外資金將政策風險視為投資的重要考量因素。B股的開放政策更象一只風險探測氣球，走一步看一步的意味很強。參與者在享受巨大獲利機會的同時，同樣要承受政策機遇的風險成本。大多境外機構經歷過B股發展的最低迷階段，上半年的漲幅已經遠遠超過了其獲利預期，進一步的獲利機會已被其認為不值得再去承受相應的政策性風險，兩相權衡，外資大股東必然選擇及時鎖定既得利益。另外由於歷史性原因形成的流通與非流通股的區別，B股市場同樣存在，這遠非沒有遭遇過此等遺留雜癥的境外機構投資者所能夠理解，出於對中國國情缺乏全面而深刻的了解，其對解決國有股、法人股問題的政策預見能力更低，由此形成更大的投資不確定性。

對此，我們認為一方面種種不規范現象的存在嚴重影響著境外資金對B股市場投資信心的重新恢復；另一方面市場發展政策的制定應該注重穩定性、規劃性和可預見性，應盡量降低投資者所承受的制度性風險。

二、上市公司基本面並沒有因為開放政策而得到實質性的改變。這兩年雖然也有一些公司業績有起色，前景可圈點，但是B股上市公司的整體業績不佳的狀態一直未有根本改變，平均淨資產收益率水平偏低，一些公司甚至從上市後業績就逐年下滑。外資大股東面對的一邊是毫無起色甚至比股市低迷期時更差的公司業績，另一邊則是二級市場節節飆昇的價格，在已經對公司失去長期投資興趣的情況下，作出套現離場的決策並不難以理解。從已經公布中報的公司情況看，減持幅度較大的公司經營業績難如人意的現象就比較普遍，這不能不說是外資持股動向的又一主要考量因素。

而也正是市盈率的高企，使得2001年上半年一部分境外機構盡管被B股市場的火爆交投所吸引，開始關注這個市場，但多采取的是觀望而非實際參與其中。從一些較大的境外投資機構的投資取向看，B股公司的業績顯然不足以支橕其在二級市場的價格表現，B股被列為其投資標的的條件並沒有因為二級市場流通性與交易活躍性的改善而得到滿足，上市公司的經營質量是其對B股產生興趣與邁出行動步伐之間的重大障礙。

另外，近年來，中國股市在加強監管過程中暴露出的一系列上市公司虛假包裝、業績造假現象使得上市公司業績的整體可信度降低。境外資金價值評判體系對中國上市公司難以發揮用場。應對之策

一、我們認為整治上市公司治理結構，提昇公司經營業績方為吸引境外資金的根本策略。並且我們相信一些通過實質性資產重組，業績得到改善；以及在加入WTO以後，對外資企業迅速滲透中國市場能夠起到戰略作用的公司，將會首先受到外資的青睞。並且這種吸引力將不僅是限於短期市場收益，更多的則會是在於一種長期的戰略投資目的。

在今年中報中外資大股東持股比例不減反增的情況雖鳳毛麟角卻也不是絕無僅有。在外資大股東紛紛減持的大潮中，也有逆勢而動者（見附表3）。此類公司數量雖少，增持比例也有限，但反映的一種外資投資取向卻不可忽視。比如耀皮B股的第一大股東、也是其外資法人股的皮爾金頓國際控股公司持股數量就從8385.62

萬股增加到9250.71萬股，比例由原先的17.2％增加到18.98％，並且其中的一部分還是從流通市場購入；深萬科B第二大股東CREDIT LY0NNAIS SECURITIES ASIA）LTD也在2001年上半年增持了0.05％；再如海立B股（原冰箱B）前十大股東盡管變換不少，但總體而言外資大股東的持股比例由2000年底的2.36％增加到了2.61％。並且還有一些境外機構是在2001年上半年新進入一些公司的前十大股東之列的，比如海欣B股上半年在原先的2家外資大股東基礎上就又新添了一家日本NAITO SECURITIES CO,.LTD，整個外資機構投資者持股比例由此上昇了0.47％。境外機構增持的具體原因是出於戰略投資角度還是二級市場運作角度盡管無從得知，但就這幾家B股公司來看，倒是有兩個共同的特征：一是從歷史情況看，均是曾在B股市場剛成立時上市的比較老牌的、曾經業績相當不錯、受過境外資金追捧、有過出色市場表現的公司；二是從現實情況看，2000年以來的經營業績均比較突出，發展前景預期良好（頗有點老樹發新芽的味道）。比如其中的耀皮B曾是一個老牌的績優公司，主營平板玻璃、建築玻璃等，一度遭遇過業績大幅滑坡，得益於市場形勢的改善，公司在2000年獲得了重大轉機，當年淨利潤較上一年度增加了64.17％，每股收益也由0.193元上昇到了0.310元。2001年中報顯示，公司在2001上半年繼續保持了良好的發展勢頭，主營業務利潤與淨利潤分別同比增長43.19％和40.52％；再看海立B股，是一家典型的通過重大重組，重新獲得發展活力的老牌上海公司，在2001年上半年主營業務收入和淨利潤同比增長分別高達74.85％和215.5％，實現每股收益0.31元，遠超過2000年全年0.176的業績；還有主營房地產業務的深萬科B上半年業績也可圈可點，主營業務利潤與淨利潤分別增長了67.3％與50.2％，每股收益達到0.27元。

二、完善信息披露、加強推介引導。B股發展至今，無論是開放前後，對其感興趣的投資者基本上是華人居多，機構投資者的地域分布上也基本上集中在東南亞以及我國的香港地區，而全球其他范圍（比如歐美地區等）的投資者則甚寡。另外不容忽視的是，B股的開放政策從目前看，更多的是吸引了一部分從短線炒作角度參與的游資（這也是B股市場上半年大起大落的重要原因之一），而立足於理性投資的參與者則很少，這不能不讓人深思。我們認為B股的市場推介力度太小，或者是幾乎沒有，發展的政策意圖與趨向很難被境外投資者深入了解，是導致『投機機會』成為B股對內開放政策代言詞的原因之一。再加上上市公司的有關信息披露渠道少，信息披露不規范，境外投資者難以及時獲得公司基本面變化的信息，影響其投資決策的做出。目前外國媒體包括香港的媒體，對中國B股有所提及的多是關於二級市場表現的，而中國B股自身也缺少一個向境外投資者進行政策面、基本面全面推介的渠道，上市公司也未能主動地以國際標准督促自身經營、完善信息披露，從而自我提昇對外資的吸引力。

日前有關於嘗試讓三資企業代理中國B股的信息，並有消息提及交行新加坡分行與海通證券達成B股交易的代理協議後，正向新加坡金管局申請代理在新加坡代理買賣中國大陸的B股。我們認為這種措施是否已有實質實施或是效果如何都不重要，它至少反映了增強B股對外資吸引力的一種思路，那就是『走出去，引進來』。（華泰證券/郭春燕）