近期，我國股市出現了較大的波動，不僅股指連續７天下跌，而且滬深兩市在上周一的跌幅分別達到５．２７％，５．２１％，是近３年來單日跌幅的最高值，６月底到７月底的單月跌幅也創下了Ｔ＋１交易制度實行後的新紀錄，流通市值損失了將近２６６０億。

　　圍繞股市波動的原因和相關的政策判斷，業界和專家都提出了自己的看法，但從公司治理視角出發，對如何從根本上規范上市公司和證券市場運行提出的建議，尚不多見。

　　內在原因公司治理的空位

　　股市波動的原因，主要有三個方面。

　　第一，大量不安定股東的集中退出。股市不斷昇溫的宏觀經濟背景，是實業投資利潤微薄而證券投資收益豐厚，以上市公司為例，１９９６年平均的淨資產收益率為９．４３％，１９９７年為９．０５％，１９９８年為７．４０％，１９９９年為８．０７％，２０００年為７．５５％，大量以短期投機獲利為主要目標的違規信貸資金和不規范信托資金湧入股市。因此，雖然股東的機構化程度在不斷提高,如滬、深兩市的換手率從１９９６年的７６０．０５％和９４９．６８％，分別降至今年前６個月的１２６．３７％和１１２．２％（扣除Ｂ股市場上漲的因素），但股市整體的不安定程度反而大大增加，資金量的上昇使得股價與公司真實價值的背離進一步加劇。政府正是認識到化解金融系統風險、規避國際金融市場衝擊的重要性，纔采取了較為嚴厲的調控措施，政策影響的主要對象就是上述兩類不安定股東。由於違規信貸資金不計代價地集中退出，導致股市下跌的程度超過了絕大多數私募基金的止損位，迫使他們根據資金保值的協議規定強行平倉，這樣,股東安定性對股市安定性的傳導機制明顯放大了股市的波動幅度。

　　第二，控制性股東主導的新股過量增發。由於居民投資渠道狹窄、作為公司治理結構重要內容的企業股權結構不合理，導致我國公司上市的主要目標成為控制性股東進行低成本融資。為獲得盡可能多的廉價資金，上市公司更多的是選擇增發而不是向原有股東配股的方式進行新股發行，今年的情況尤其突出。自３月２５日到７月３０日，提出增發方案的公司共有１１０家，而２０００年全年增發新股的公司還不到２０家。今年已實施增發的公司，籌資總額１６２．４５億元，平均每家公司通過增發籌資１０．１５億元，遠遠高於３６家新發行上市公司、６５家配股公司平均籌資６．０６億元和３．６７億元的規模。

　　另外,作為調整企業股權結構重要措施的國有股減持，在烽火通訊等四家公司中卻通過和發行新股保持同等價格的方式實施，大大超出中小投資者『依淨資產值減持』的預期，削弱了市場信心。

　　第三，公司經營績效與投資者利益的過度偏離。截至７月３１日，深滬股市共有１０１家公司公布了中期虧損，６９家公司宣布中期業績將大幅下滑，關聯交易、違規操作等引發公司經營失敗的惡性事件不斷發生。以較為突出的再融資公司業績下滑為例，預虧公司中有３家在２０００年配過股，１家實施過增發；在預警公司中，２００１年實施配股的有１２家，２０００年實施配股的有９家，１家在２０００年增發過新股。增發、配股的公司應該說都有著優良的業績，獲得資金支持以後更應該改善生產經營，提高盈利水平，然而卻在短短的１年、甚至半年時間內就馬上面臨虧損的困境，嚴重損害了廣大中小投資者的利益。

　　造成這些公司經營績效快速惡化的根本原因，是公司治理機制的『空位』。上市公司表面上都建立了法人治理結構，但在控股股東一股獨大的情況下，董事會、監事會不能有效地參與決策、進行制衡，有些成了集團公司『掏空』上市公司的擺設。由此，有些上市公司在某種程度上成了大股東對中小投資者侵蝕、而不是共同創造財富的場所，這使得股市的穩定發展缺乏堅實的基礎。

　　因此，股市波動的根本原因，與其說是政策變動導致的資金鏈條斷裂，不如說是市場上安定股東的比例、公司內股權結構的變動、經營中股東權利的平衡等公司治理體系重要環節問題的集中暴露。維護股市的穩定，進而達到規范證券市場運行的目標，也就不能僅僅依靠拓展資金渠道、降低交易稅費、完善監管制度等政府行為，更重要的還在於加強上市公司的公司治理建設。

　　企業自律建立有效公司治理機制

　　完善上市公司治理的首要問題，是構造能夠有效制衡的股權結構，解消『一股獨大』。近期主要通過由集團公司、社保基金、投資機構分散持有國有股權的『三三制』，積極提高法人股和流通股所佔比例。在此基礎上，還要考慮引進國際機構投資者等戰略投資者等方式，從各根本上優化上市公司的治理結構。

　　在改善治理結構的同時，要著力於建立有效的治理機制，以保證企業的決策科學。公司的有效運行和決策科學不僅需要通過股東大會、董事會和監事會發揮作用的內部治理機制，而且需要一系列通過證券市場、產品市場和經理市場來發揮作用的外部治理機制。其中，以監督、決策和激勵機制為核心內容的內部治理機制最為關鍵。公司的運營不僅要反映控制股東的利益，更要維護廣大利害相關者的利益，尤其是中小股東的利益。目前，完善公司內部治理機制主要任務是建立三大制度：獨立董事制度、內部監控制度和職業經理人制度。

　　引入獨立董事制度,是為了解決董事會事實上成為大股東『御用工具』的重要舉措。獨立董事是指不在上市公司擔任除董事外的其他職務，並與其所受聘的上市公司及其主要股東、管理層不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關系的人員。通過引入獨立董事制度，即獨立董事參與或領導董事會下屬的提名、考核和薪酬、審計委員會，董事會能夠主動維護中小股東的利益，更好地執行戰略決策與績效評價職能，實現與管理層的職能分工，保證公司的決策科學，維護公司的整體利益。

　　建立有效的內部監控機制首先要解決的是監事會的『形骸化』問題。內部監控制度主要是指以中小股東、公司員工和債權人為主體的公司其他利害相關者，通過作為獨立監督機構的監事會，對公司的重大決策進行事後監督，監督重點一方面是企業的重大投資支出等財務決策，另一方面是關系其他利害相關者切身利益的經營決策。

　　職業經理人制度的建設就是要解決企業主與經理人的關系界定問題。職業經理人制度與行政化的人事管理制度相區別，主要表現為董事會對管理層的選拔、激勵與約束以市場化的方式運作，集中體現在控制權和報酬兩個方面。長期以來，由於我們忽視了職業經理人制度的建設，隨著國有企業改革的深入和民營企業開始『二次創業』，高素質職業經理人的極度匱乏、經理人的大量流失和過於頻繁的『跳槽』嚴重影響了企業的發展。即將加入ＷＴＯ，中國企業面臨著更為激烈的國際競爭，建立職業經理人制度、為企業選好『舵手』就成為企業生存與發展的關鍵。

　　制度供給制定實施公司治理原則

　　從近期的股市波動中，我們不僅要認識到上市公司治理存在的嚴重問題，更重要的是采取切實可行的措施構造公司治理良性運行的制度平臺。有效的公司治理機制不僅需要來自法律制度的規范，還需要對公司有指導作用的管理實務原則。全球經濟與市場的一體化，使資本與資源得以在全球范圍內重組，越來越多的國家與企業認識到，良好的公司治理不再僅僅是發達國家的上市公司所關心的問題，而是與各國經濟利益密切相關的問題，國家經濟的繁榮極大地依賴於公司的良好績效，因此，能夠使公司獲得良好治理的原則、標准以及最佳做法等，成為政府與各類組織關注的焦點。

　　一方面，中國公司法相對滯後於經濟實踐，企業又普遍缺乏公司治理的實踐經驗；另一方面，由於制度的缺位，企業行為缺乏應有的制衡與約束。所以，在ＯＥＣＤ（世界經合組織）已制定普遍的公司治理原則和亞太地區正在制定本地區的公司治理原則的背景下，制定中國公司治理原則，規范企業治理行為、實現證券市場的有序運作，填補公司治理的制度缺位，已成為當務之急。

　　通過中國公司治理原則或准則的實施，可以實現有效的制度供給：包括完善公司治理結構、規范機構投資者行為、健全市場環境等方面的制度。從而在完善法人治理結構的基礎上，發揮機構投資者以及證券市場的外部治理的作用，促進公司治理機制有效運作，規范公司運作行為，構建有序的市場環境。使得證券市場真正成為調劑社會資金的『蓄水池』、反映公司業績的『晴雨表』，成為企業優勝劣汰的『競技場』。(南開大學國際商學院院長 李維安 )