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最近,為上市公司排名次已成為一些財經類媒體津津樂道的事兒,你評出50強,我就推出100強,挺熱鬧。這不,《新財富》雜志也不甘寂寞,在即將出版的6、7月合刊中,也隆重推出了他們的排名版本。使我們感興趣的是,他們一方面聲稱對於排名非常謹慎;另一方面則標榜《新財富》排名追求實用,並試圖通過對微觀企業的研究,尋找經濟發展的總體趨勢。
那麼他們有什麼發現嗎?有!那就是『藍籌股』被嚴重低估。
這次排名,最令他們震驚的,不是大多數上市公司的股價被大大高估,而是他們所推選出的29只『藍籌股』幾乎全部被嚴重低估,而且低得和基本面股價都沾不上邊。這使得他們不得不重新審視中國股市的非理性因素。
在中國上市公司裡,被低估的股票並不多,向下脫離基本面股價的則更少,只有16%。按照同樣方法測算美國的三只『藍籌股』——AT&T、可口可樂和微軟,則都是圍繞『基本面股價』而波動。
為什麼『藍籌股』會被低估?至少是因為它們並不符合所謂『莊家』的操縱口味。他們多是傳統行業的領袖,卻沒有重組或高科技概念,也就缺乏想像空間;不必靠投資收益獲利,很少與『莊家』裡應外合;他們盤子太大,難於操縱。同樣的道理,也就不難理解釋為什麼會有六成以上的股票向上脫離基本面股價運行。
本報得到《新財富》雜志社的許可,發表《脫離基本面的中國股市》一文,希望引起讀者對中國股市這一怪現狀的關注。
中國上市公司的股價,其中60%是脫離基本面運行的。以上的上市公司股價高於基本面運行,同時也有16%的股票低於基本面股價運行。
這樣一個結論是如何得出的呢?
我們首先計算出中國上市公司(指『滬深兩市上市公司』,下同)的成長性,然後我們把這些公司按『全球行業分類標准』分類,使其符合國際通行的標准並能更充分地反映出經濟活動中的關聯性。根據行業分類,我們計算出行業市盈率。
最後我們通過成長率及中國的行業市盈率,計算出了每個上市公司的基本面股價(當然,我們將一些非常特殊的情況排除在外,而這樣的公司也不在少數)。這樣得出的結論,通常可對上市公司至少半年內的基本面價值進行判斷。
必須說明的是,這樣計算出的基本面股價在美國這樣的高效率市場是非常准確的。為此我們特別對比了三家美國公司——『AT&T』、『可口可樂』以及『微軟』基本面股價和它們一年內的價格走勢,雖然包含的既有傳統企業也有新經濟公司,但都是圍繞基本面股價而波動。
而中國上市公司的股價和基本面股價則極度脫離。大部分公司向上脫離基本面股價,而我們看到可稱作『中國藍籌股』的上市公司,其中多數公司的股價都向下脫離基本面。出現這樣的結果,原因是什麼呢?我們認為有兩種情況。
一種情況是,一些上市公司的業績太差,又無法退市(並且伴隨著各種重組概念)。這些公司的基本面股價非常之低,只有幾毛錢,相比之下,實際股價就遠高於這個水平。
另一種情況更值得注意,就是『市場操縱』。本刊學術顧問郎咸平教授認為,這種股價與基本面股價極度背離的情況,很大程度上是因為價格操控,而解決脫離基本面股價問題的主要辦法就是加強監管,也只有加強監管纔能使中國股市健康發展。
至於『藍籌股』被嚴重低估,是因為公司盤子較大,雖然業績較好,也不會成為操控的對象。
以下是我們的分析過程。
我們如何計算出上市公司的基本面股價?
由於中國企業自計劃經濟背景下而來,企業規模並非完全在市場條件下形成,所以類似於美國《財富》(《FORTUNE》)排名所采用的衡量指標,如營業收入、股票市值、總資產等,並不能體現企業的競爭力。
在我們的排名中,以『基本成長率』作為衡量中國上市公司的指標,即通過公司最近實現的盈利能力,以及所掌握資源(有息負債及未分配股利)的多少,來計算一個企業在正常的情況下,具有多高的成長性。
然後,根據上市公司的『基本成長率』,我們計算出上市公司的『基本面股價』。『基本面股價』是基於『行業市盈率』計算出來的。目前國內關於上市公司的分類,多留有計劃經濟的痕跡,如『日用輕工』等,不利於判斷經濟活動的相關性,也無法與其它成熟的市場對比。為此,我們選用『摩根斯坦利資本國際公司(MCSI?MorganStanleyCapitalInternational)』和『美國標准普爾公司(Standard&Poor?s)』在1999年聯合發布的『全球行業分類標准』,對中國上市公司進行了全新分類。
完成行業分類後,我們計算出了『中國股市行業市盈率』,可以在同一層面上和『美國紐約股市』的『行業市盈率』進行比較(『紐約股市行業市盈率』通常是判斷全球行業投資情況的重要參考)。
我們用中國股市和紐約股市的『行業市盈率』,分別計算出各上市公司的『基本面股價』。這就是上市公司的『真實價值』。我們的計算公式是由本刊學術顧問、世界銀行顧問、香港中文大學講座教授郎咸平提出。
我們為讀者提供了兩種參考,一個是基於中國股市『行業市盈率』的基本面股價,另一個是基於紐約股市『行業市盈率』的基本面股價;一個是中國標准的『真實價值』,一個是全球標准的『真實價值』。
如何算出基本成長率
下面我們對『基本成長率』計算公式進行普及性的解釋。
判斷一個企業的成長性,往往應基於其最近的收益能力。按照國外的利潤表格式,我們通常可以直接獲得關於企業基本面收益情況的數據,譬如『Incomefromcontinuingoperations(通過持續經營活動獲取的收益)』。中國證監會要求上市公司從1999年度開始披露一個很重要的數據——扣除非經常性損益後的淨利潤。在扣除非經常損益之後,一個企業的淨利潤反映其基本面收益情況。
基本面的收益指標有了,再加上『總資產』,我們基本可以計算上市公司總資產的基本面收益能力。從資產負債表上看,總資產對應的是負債和權益,所以總資產獲取的收益不僅包括股東權益所獲取的收益,還包括上市公司利用負債獲取的收益。因此,在計算總資產的回報率時,我們應該在收益中加上利用負債的成本——利息支出。
於是,我們計算基本成長率的中心指標就可以基本確定:
經常性總資產回報率(ROA)=(扣除非經常性損益後的淨利潤+利息支出)÷總資產
雖然ROA可以反映一個企業的總資產經營效率,但是它忽略了企業的負債權益結構。也就是說,企業的基本面收益能力不僅取決於企業經營者對股東權益的經營效率,還取決於經營者利用債務的效率。
舉例:在『100強』中的『0676思達高科』和『600817宏盛科技』,它們的ROA基本上差不多(分別為9.31%和9.30%),但是你能說它們的基本成長率一樣嗎?從兩家公司的年報上我們可以看到,『宏盛科技』2000年末的總資產為4.13億元,大於『思達高科』的3.67億元;而『宏盛科技』的股東權益為1.14億元,卻小於『思達高科』的2.43億元。很明顯,在同樣的ROA情況下,股東權益越小的公司,它利用股東權益的效率就越高。用『宏盛科技』與『思達高科』的例子來講就是,『宏盛科技』的經營者用股東1元錢可以掙到9.30%×4.13÷1.14=0.3369元,而掙同樣多的錢,『思達高科』的經營者要用股東的0.3369÷(9.31%×3.67÷2.43)=2.3962元的錢。
所以經營者只有在有效地利用財務杠杆進行合理舉債的情況下纔可能實現股東權益的最大化。為反映財務杠杆對基本成長率的影響,我們需要在ROA的基礎上加上一個包括D/E(有息負債率)的因子。
舉債是需要支付利息的,因此只有企業的ROA大於其『舉債利率』時,財務杠杆纔能發揮其正面的作用,反之只能起到相反的作用。所以,(D/E)×ROA中的ROA必須減去舉債利率(i)纔比較合適,應變為(D/E)×(ROA-i)。
在[ROA+(D/E)×(ROA-i)]中,已經考慮了上市公司的基本面經營效率和利用財務杠杆的效率。這兩條是由股東委托經營者來實現的,可以說取決於經營者以及股東與經營者之間的公司治理結構。
最後我們將股利支付政策反映在基本成長率的計算中。從企業成長的角度來講,如果[ROA+(D/E)×(ROA-i)]>0,上市公司發展前景較好,如果其留存的利潤越多,其成長性就會越好;而[ROA+(D/E)×(ROA-i)]<0的時候,上市公司是在走下坡路,連償付利息都困難,繁重的有息負債只會增加虧損。其成長性也就越差。
如此看來,基本成長率是與留存比例成正比的。如果我們設定上市公司的『股利支付率』為b,那麼基本成長率的公式就是:g=?1-b ×?ROA+?D/E ×?ROA-i ?
如何算出基本面股價?
我們所說的基本面股價,是指一家公司從報表日始到未來無限年『現金流量的折現值』。可以用以下公式估算(關於這一數值有多種計算方法,但按照本刊學術顧問郎咸平教授多年的學術經驗,以下這種計算方法較為准確):
在這裡,我們假設一家公司前5年是按公司自己的成長率成長。如果設定初始年度的每股股息為DPS0(股利是現金流的一部分)、折現率為rE。
我們再假定第6年至無限年,企業按行業平均水平成長。這裡我們按行業平均市盈率,計算出企業『第五年股價的折現值』,來代替第6年至無限年企業『現金流量的折現值』。如果設定初始年度的經常性每股收益為EPS0、行業市盈率為(P/E)(industry),則企業『第五年股價的折現值』為兩者相加,我們就得出一家公司報表日始到未來無限年『現金流量的折現值』。
其中,rE應如何計算呢?這裡的rE是股本成本率,即上市公司股東要求的回報率。這裡我們用資產定價模型來計算。
投資者如果不去投資股票,他至少可以將錢存銀行獲得利息收入(所以無風險利率設定為一年期銀行存款利率2.25%)。這裡我們設定投資者投資股票會比銀行儲蓄多8%的收益(即過去三年的風險溢價設定為8%,這一數值在美國通常為7.6%,國內清華大學計算為9%),並假設上市公司相對於整個股票市場的風險系數為β,那麼股東要求的回報率則為:rE=2.25%+b×8%。
以這樣的方法,我們計算出美國三家各有特點上市公司的基本面股價。
以此說明在一個高效率市場,上市公司的股票價格是如何圍繞基本面股價變動的(三家公司的基本面股價及相關財務數據,請見表一)。
首先來看AT&T。它的基本面股價是20.65美元/股,從其股價走勢圖上我們可以看到,AT&T的實際股價(2000年7月2日至2001年6月20日,報表日為2000年12月31日)在其基本面股價上下波動。變化幅度很小,基本處在高於基本面股價10%的范圍內。
AT&T屬於電訊服務行業,是獨立穩定的經濟代表(GICS將電訊服務專門劃為一個經濟板塊)。從基本面股價的計算表上,我們可以看出,AT&T的成長性較差(為1.89%,低於微軟和可口可樂),股利支付率較高(b=40%),同時負債又是三家公司中最高的(D/E=44.92%)。
可口可樂屬於傳統的飲料行業,處於競爭激烈的、公司數很多的常用消費品經濟板塊。從『可口可樂VS青島啤酒』的圖上可以看出,其股價半年內逐漸回落到基本面股價附近,並在其上下波動。可口可樂負債較少(D/E=8.96%),但股利支付率是三家公司中最高的(b=46%)。
微軟(Microsoft)屬於軟件行業,是新經濟公司。股價波動較大。基本面股價為84.85美元/股,如『微軟VS東軟股份』圖,其實際股價(2000年1月3日至2000年12月31日)在50.25?118.625美元/股范圍內波動(最高價與最低價平均數為84.44美元/股?與基本面股價基本一致)。年報日後半年內,由基本面股價附近向下,近一階段回昇。
微軟創新能力強,最主要的成本是研發費用,不穩定因素較多。其基本成長率高(18.47%),但風險較大。加上公司本身官司不斷,增加了不確定性。盡管如此,股價仍是圍繞著基本面股價波動。
如圖,與AT&T、可口可樂和微軟對應的三只中國股票則表現出三種情況。同樣處於傳統行業的中興通訊和青島啤酒都出現了股價(A股)完全背離基本面的情況。不同的是中興通訊股價一直在基本面股價之下,這表明其股價被嚴重低估;而青島啤酒的股價則一直在基本面股價之上,被大大地高估(青島啤酒的H股股價則在基本面股價上下波動)。
倒是處於創新程度較高的軟件行業的東大阿派(最近更名為『東軟股份』),並沒有像微軟那樣表現出很大的波動,而是圍繞基本面股價而波動(見圖『微軟VS東軟股份』)。
中國股市:極度脫離基本面
我們對本次排名中的1030家中國上市公司進行以下的分析:取所有上市公司一年內(2000年7月1日至2001年6月22日)的最高價和最低價。如果基本面股價在這一區間,就把它們看作基本上與基本面股價一致;最低價比基本面股價高的,看作向上脫離;最高價比基本面股價還低的,看作是向下脫離。
如圖所示,在1030家上市公司中,實際股價與基本面股價大概一致的上市公司只佔排名公司總數的19%(共197家);向下脫離的佔16%(共160家);而向上脫離的則佔65%(共673家)。
在673家一年內最低股價高於其基本面股價的上市公司中,最低股價高於其基本面股價1倍以內的公司,佔排名上市公司總數的31.46%(324家);高於其基本面股價1到2倍的公司佔9.71%(100家);兩倍及以上的公司佔13.59%(140家)。另外10.58%(共109家)的公司由於其基本成長率、經常性每股收益均為負,我們不予評價(如果計算其基本面股價的話,結果基本上是負數)。
在160家最高股價低於其基本面股價的上市公司中,最高股價低於其基本面股價50%以內的佔排名公司總數的14.27%(147家);低於50%以上的公司佔1.26%(13家)。
總體來說,除19%的上市公司基本面股價介於其一年內的最低股價與最高股價之間外,其餘81%上市公司的實際股價是完全脫離其基本面股價的。
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