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中國股市將經歷至少周期為三年的慢牛行情。牛市短期催化劑是政策正向刺激和資金面寬松,而中長期催化劑是經濟結構優化且增長質量穩定,企業估值全面提昇。2015年是牛市的初期階段,主要矛盾是『錢』——各路資金湧入股市並加杠杆。自上而下地看,股市承擔著經濟轉型的宏觀使命,中小企業融資、地方債務風險化解仍需要借助資本市場完成;自下而上地看,國內居民風險偏好從房地產、黃金、信托等領域繼續向股市轉移,滬港通,以及未來的深港通、A股納入全球基金配置范疇,將為A股提供源源不斷的資金增量。從大類資產表現上,股市是核心,投資策略大小兼顧,價值與成長並重。
慢牛行情周期至少三年
首先,A股當前格局類似於1996-1999年。經濟進入通縮階段,利率水平降低。目前A股已經築底完成。1996年上證指數見到512點之後震蕩上行,並在1999年中期見到1756點,上漲3倍。隨著2000年政策放松及經濟復蘇,A股最終進入了快牛階段。2013年A股在1849點駐足,隨後經過一年的反復,最終在年初的1974點確立了底部的完成,隨後進入上漲階段,年內漲幅達到40%,牛市格局確立。
其次,改革奠定了牛市基礎。2013-2014年以來,中央出臺了20多項重大改革舉措,涉及全面深化農村改革、深化財稅體制改革、深化文化體制改革、推進戶籍制度改革、司法體制改革試點、上海自貿區試驗區、農村土地集體以及宅基地改革試點等。資本市場上,清理了各種不合規交易所,建立和完善了新三板,推出了滬港通試點,開始籌備新股發行注冊制改革、完善了退市制度。這些舉措為股市提供了長期投資的土壤。
2015年市場核心變量是資金面
2015年資金面是股市的主要矛盾,是核心變量,政策持續回暖是次要矛盾,是附加變量。定性分析看,今年就是資金牛市,同時也是政策牛市或者改革牛市,資金牛市是本質。一定要認清楚這一點,這是大格局。至於小格局,主要看風向變化和風力大小,這對股市小級別行情有影響,是中短期內判斷拐點的基本要素。大格局正確,就能取得與指數同步的收益,大格局和小格局都正確,就能取得超越市場平均水平的超額收益。
首先,看懂格局者先富起來。要用發展的眼光看待問題。中國經濟轉型需要提高經濟效率,降低政府及企業負債風險,資本市場是非常重要的紐帶,它可以讓國有資本保值增值,同時還可以讓國有資本在相對比較高的位置適度退出,從而化解債務風險。
慢牛剛開始是資金牛市、政策牛市,政策催化預期強的個股、有資金抱團的個股漲得快,不必糾結於經濟數據和企業業績。基本面是後程冠軍。企業盈利剛開始對指數不加分,也不減分,隨著經濟轉型深入,經濟質量好轉,企業盈利增厚,基本面將成倍地給股市加分,那個時候看到的可能已經是牛市的中期階段了。2014年,看懂大格局者實際盈利已經盆滿缽滿。
其次,A股主要矛盾是『錢』——各路資金湧入股市。常規資金:新發售的公募基金、私募基金;券商資管;融資融券;滬港通。超常規資金:房地產投資投機資金、黃金藝術品市場資金、銀行理財產品、信托產品分流資金。在2014年投資策略中,我們提到關於房地產資金和銀行理財及信托資金入市的觀點,站在2014年年底,這些變成了現實,並有望在2015年得到加強。
第三,跛行的融資融券就是潘多拉寶盒。融券沒有市場,融資大行其道,券商通過各種渠道融資加杠杆,將資金借給投資者,一轉手4%的利差到手。我們判斷2015年融資增量1-1.5萬億,單這一塊就能給全行業帶來400-600億元的利潤。
融資客加杠杆的行為必然體現到交易過程中,就是頻繁換手,A股1萬億的日均成交也會成為新常態。融資客的行為演變到最後,就是凡是兩融標的,都會被融資客持續買進,助漲也助跌,融資交易額將佔到標的成交的3-5成。多頭帶了杠杆,在事實上只能單向做多的股票交易中,就如同打開了潘多拉寶盒,只要沒有系統性風險,基本上是所向披靡的。
投資策略:價值與成長並重大盤小盤股兼顧
2015年是改革攻堅年,是資金主導年,基於經濟波動和估值預期下的投資邏輯依舊站不到臺面上來,基於政策演變、資金波動、情緒監控、熱點節奏進行的交易策略依舊是主流。從獲取超額收益的角度看,今年的投資策略配置優先,交易為主。這就是說既要看准大格局,也要看對小格局,大格局重在配置,小格局重在交易。重配置而輕交易,就容易在牛市中坐電梯,或者錯失很多熱點機會。因為熱點將是遍地開花的,不會只在幾個板塊去演變,更多的是擊鼓傳花或者多點開花。我們建議投資者注意一下兩個方面:
1、牛市的轎子由金融股抬。牛市進行中,金融股還會摧城拔寨,關鍵時候會站出來。截至2014年12月,銀行、保險、證券在A股中權重比例32%左右,基本上,金融股+兩桶油可以左右大盤,2015年得金融者得市場。
——銀行股就在風口上。2014年是銀行風險暴露年,2015年是銀行的風險化解年。暴露期殺估值,化解期修估值。如果央行的貨幣政策連續放松,銀行必然進行估值重建。今年投資銀行股的出發點要看風險端。《地方政府性存量債務清理處置辦法》是銀行最大的減震器,也是支持銀行股走牛的最大催化劑。銀行理財產品直投、存貸比調整,以及銀行存款准備金率的下調,都是系列催化劑。需要指出的是,降息表面上看降低了銀行息差,但從根本上緩解了銀行賬面風險。利率市場化的大背景下,銀行中間業務必然做得有聲有色,2015年銀行的風險必然大幅下降,但盈利未必下降,銀行股需要有一個估值重建的過程。中小銀行在2015年會跑贏周期股。
——保險股牛市更牛。市我們認為,要用發展的眼光看待問題,保險公司股東治理結構的改善,就是彌補最大短板的開始,所以保險公司的再融資和國際化就是大利好。2015年保險股平均估值應當在2倍P/EV以上,中國平安存在翻番的機會。
——券商裡外都加杠杠。證券公司通過舉債加杠杆,隨後把杠杆傳遞給融資客,這種雙向加杠杆的行為,在一段時間必然帶來券商業績暴增。2014-2015年在加杠杆方面,券商行業會有一個野蠻成長的過程。我們估計券商加杠杠的上限大致在4倍以內,由此新增的融資餘額1-1.5萬億。對於券商估值,PE在後期就失效了,這個會演變為情緒估值,一線大券商合理估值是5倍PB,二三線券商估值8倍左右PB。但是牛市中後期,大券商的PB會重新下降到3倍左右。所以,2015年仍是券商繼續衝估值的時候,典型的戴維斯雙擊,看好中信、海通、招商、廣發、華泰、申萬,以及新上市的國信證券。
2、永恆的主題炒作,大牛股來自成長。
對於主題股以及成長股,我們分析的邏輯架構依舊是:政策催化+資金推動。簡單說,國家重視什麼,錢打到哪裡去,那裡就是機會,熱點是創造出來的,題材也是通過熱點來塑造的。自貿區、迪士尼、一帶一路、國企改革、土地流轉、體育、文化休閑、互聯網這些在2014年有過炒作的主題,在2015年仍有延續的機會。從歷史的規律看,牛市行情絕大多數股票都會漲上去,普遍規律還是小票比大票漲得多,成長股比價值股漲幅大。
2015年成長股的選擇,我們建議圍繞『改革』+『新興產業』+『大消費』這幾個關鍵詞。