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花旗近日發佈了2015年中國經濟展望報告,該報告作者爲花旗集團中國研究主管、大中華區首席經濟學家沈明高博士。
自1970年以來,中國經濟增長平均以七年爲一個週期。從2007年開始的過去一個週期中,GDP增速已經減半,從高位的14%左右回落至目前的7%左右。2014年處於兩個週期的節點,中國領導人關於新常態的思維或預示着另一個週期的開始。
花旗報告中指出,預計新週期(2015-2021年)中國經濟增長將趨於相對穩定,在6-7%範圍內小幅波動。中國領導人的一個重要政治目標是,到2020年,中國GDP將在2010年的基礎上扣除物價因素之後實現翻番,這意味着從現在至2020年需保持年均6.8%的經濟增速。同時,據我們測算,中國潛在GDP增長速度2015年爲7.4%,2020年爲6.4%。
我們認爲,明年中國政府的經濟增長目標將下調至7%,然而,2015年全球經濟增長不確定性和房地產市場調整將導致國內外需求走弱,預計2015年全年增長略低於增長目標,爲6.9%。
短期內,中國政府面臨着保增長和調結構的兩難問題,容忍低增長有助於降低政策放鬆的力度、打開改革的空間。爲了穩增長,我們預計從現在至2015年上半年仍有兩次降息,隨着資本流出增加,下調存款準備金率的可能性也在上升。在低增長、低通脹、低利率和強美元的大環境下,人民幣兌美元將會逆轉升值趨勢,在未來6-12個月略微貶值至6.25,並在6-6.3的區間保持匯率雙向浮動。
中國投資驅動的經濟增長模式或將於2014年結束。數據顯示,今年投資增速明顯放慢,是自2003年以來第一次顯著低於20%。2014年前10個月,固定資產投資較去年同比增長15.9%,遠低於2003-2013年年化26.5%的增速,明年或現低個位數增長。
今年投資增速的放緩部分是由於影子銀行監管政策收緊和貨幣政策滯後造成的,政府容忍經濟增長放慢是主要原因之一。9、10月CPI均同比增長1.6%,表明GDP增速已經低於潛在增長率。政府或許意識到要推動結構性改革,必須適當容忍經濟增長放緩,而今年就業市場也在客觀上爲政府容忍較低增長創造了條件。因此,政府在推出穩增長的政策方面有所猶豫,直到最近才決定全面降息,這或許表明,經濟的實際增速已經觸及政府穩增長的底線。
近來,中國政府從舊常態向新常態演進的思路逐步明朗化。舊常態的結果是高槓杆和過剩產能,這既是投資驅動的經濟增長模式的動力也是後果,這一模式的弊端日益明顯,已難以爲繼。高槓杆推高資金成本,過剩產能導致通縮壓力上升,是經濟增長乏力的主因。
從全球金融危機爆發以來,中國經濟迅速加槓桿化。在國企和地方政府舉債的帶動下,整個經濟的債務總額佔GDP的比重從2007年的179%快速上升至2013年的233%。其中,非金融企業負債佔GDP比重在2013年達到124%,高於世界多數主要經濟體的水平;據我們估算,非金融國有企業的負債大約佔非金融企業負債的45%左右。結果是,受信貸擠出效應的影響,非國有企業和消費行業獲得的信貸資源被不斷壓縮,成本上升,從而抑制了整個經濟生產效率的提高,加大經濟下行壓力。經濟放慢則又加劇了產能過剩,引發通縮壓力,生產者價格指數連續32個月爲負,明年通縮壓力有可能因歐、日通過本幣貶值出口通縮而加劇,2015年CPI很有可能低於2%。
近期的政策走向顯示,中國政府試圖處理舊常態中高槓杆和過剩產能者兩個核心問題。一方面,啓動財政改革和國企改革來嘗試解決債務問題,緩解高槓杆和高資金成本的壓力;另一方面,又積極推進以出口過剩產能爲核心的“走出去”戰略,這包括設立亞洲基礎設施投資銀行,推動亞太自由貿易區和新絲綢之路計劃。
花旗報告認爲,2015年開始的新週期,或將呈現出四大趨勢。
第一,債務國有化和省域化將導致未來中央政府加槓桿、地方政府去槓桿。銀行、PPP、債券市場和中央政府將共同解決地方政府2015年的融資需求,考慮到到期債務和新增資金需求,我們估計這一融資規模或高達7萬億人民幣,要點在於提高地方融資的透明度,在防止地方政府過度舉債的情況下降低地方政府債務違約風險。2015年底地方政府融資平臺或將退出歷史舞臺,而PPP的興起和債券市場的擴容是財政改革的自然結果。
第二,國有企業或將推行“資產輕化”戰略來應對長期融資成本上升,有效管理流動性風險。據我們初步估計,爲使國有企業的負債率接近非國有企業的平均水平,未來全國國有企業或將通過資產轉讓、證券化和PPP等方式消化20萬億人民幣資產,降低國有企業槓桿率,提高資產回報率。
第三,隨着城市化的推進,中國消費特別是服務業佔GDP的比重將逐步上升。明年GDP計算方法的調整將揭示這一趨勢,中國經濟失衡的狀況較現有數據反映的爲好,增長質量也在緩慢提高。我們測算,僅考慮研發和住房服務支出調整兩項,調整後名義GDP規模將增加2.5-5%,家庭消費佔GDP比重將上升1-3個百分點。
第四,“走出去”戰略將可能是一個漸進的過程,主要從與中國保持貿易順差和具備增長優勢互補的國家先入手推動,這一過程也將孕育人民幣國際化和中國跨國企業的崛起。