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歐央行日前將歐洲商業銀行準備金利率即隔夜存款利率由此前的零降至-0.1%,歐元區迎來負利率時代。同時,歐央行還提出三項前瞻性政策計劃,將結束證券市場計劃(SMP)沖銷操作;籌備資產支持證券(ABS)購買計劃;將引入定向長期再融資(LTRO)操作,初始規模爲4000億歐元。市場普遍將其解讀爲“歐洲版量化寬鬆”政策組合,政策制定者顯然有其考慮,但效果如何並不一定完全遂願。當然,歐央行做法對我國貨幣政策不乏啓示意義。
政策效果或大打折扣
對於歐洲量化寬鬆政策的原因,從歐元區內部看,一是5月物價指數低至0.5%,不僅低於2%的政策目標,而且已降至1999年歐元區成立以來最低點,歐債危機期間除外。貨幣當局對通縮的擔憂勝於通脹,因爲通脹可以降低政府債務的實際成本,所以債務率畸高的歐洲不惜採取負利率的極端措施,以提高通脹。
二是2012年7月實施零利率以來並沒有顯著促進貸款進入實體經濟,居民消費和企業投資借款意願不強,經濟增長乏力,需要進一步加大政策力度。歐元區經濟雖然在2013年一季度開始轉正,但一直在0-0.5之間小幅波動,今年一季度僅增長0.2%。其中佔比達80%的最終消費,增速明顯低於GDP增速。失業率有所下行,但仍在11.7%高位。
三是歐元有所走強,過去一年歐元兌美元上漲約6%,4月實際有效匯率比年初升值1.7%。既影響了出口競爭力,也形成了熱錢流入壓力,一季度歐洲出口僅增長1.1%,3月同比下降。
另外,還有一個歐元區外部的原因:從表面上看,美國QE政策成功促進經濟復甦,爲歐洲提供了樣本。而且美國實施了5年多的量化寬鬆政策正在穩步退出,隨着美元加息臨近,不久將和歐洲形成資本爭奪的競爭關係。如果歐洲現在熱錢流入過多,近期經濟再沒有明顯起色,將來資本大幅外流將繼續延緩其復甦進程。總之,出於防通縮、經濟復甦、防熱錢等考慮,推出歐洲版QE政策組合。
但問題是,政策能否實現預期目標呢?歐央行政策調整無疑有刺激出口、降低融資成本、穩定市場信心等積極作用,特別是利率和定向量寬政策並用,包含貨幣政策創新的成分,不排除能引導資金進入實體經濟的可能,且政策的前瞻性宣誓意義,一定程度上勝過政策本身。但筆者認爲,要促進歐洲經濟復甦恐怕效果不會太好,甚至不排除還會產生較大的負面後果。
一是歐洲通縮壓力主要是因爲經濟增長乏力。受歐債危機影響,歐元區2011年中開始衰退,儘管最近幾個季度實現了正增長,但增速始終不高,這就意味着投資和消費需求乏力。沒有需求的支撐,僅靠貨幣數量的增加帶動物價上漲,不僅有難度而且存在較大風險。
二是流動性陷阱的存在,使刺激經濟增長效果大打折扣。歐洲經濟乏力主要原因是結構性問題突出,消費無力、投資無利、政府高債,制約居民消費、企業和政府投資。近兩年的零利率沒能增加實體經濟投資和消費貸款,說明已陷入流動性陷阱。此時,再強化過去的政策實行負利率,仍然難以達到效果,還可能適得其反,使商業銀行減少存款,壓縮資產負債表。
三是弱化歐元的效果也可能是暫時現象。低利率到弱歐元之間需要一個傳遞,那就是歐元需求量不變,但實際上市場對貨幣當局政策已有準備,政策宣佈當天歐元兌美元小幅下跌後強勢升值0.44%,說明熱錢很可能已開始對歐元虎視眈眈。
四是歐元和美元的地位差異,決定了量化寬鬆政策在美國有效,但在歐洲效果不一定好。美國可以憑藉最主要國際貨幣地位,將政策的成本外攤給包括歐洲在內的其他國家,歐洲卻很難做到。更何況,量化寬鬆政策僅僅是美國衆多政策中的一招,效果多大還沒有定論。
確保資金流向目標領域
金融危機以來,各經濟體都在探索復甦之路。歐央行最近政策啓示的是,各國情況不同,矛盾各異,需要因地制宜制定實施更有針對性的政策。
回顧危機前後的表現,美國經濟最大問題是產業空心化和商業信用消費過度。美國實施了“製造業迴流”、外貿翻番、能源獨立、削減政府債務等政策,同時憑藉美元獨特地位推行大規模量化寬鬆貨幣政策,刺激消費和投資,壓低了政府融資成本,在經濟復甦態勢基本確定之後,穩步退出量化寬鬆政策。
歐洲突出問題是人口結構老化、社會福利水平過高,政府債務過高,科技創新停滯。這樣來看,歐元區國家經濟復甦的關鍵是,通過改革有效地降低政府開支,適當降低福利水平,提高就業率,加快科技創新和產業升級步伐。改革開始後,財政貨幣政策應該圍繞改革目標和節奏展開。
分析我國的情況,面對市場作用有限導致經濟不平衡不協調,產業缺乏核心競爭能力導致經濟難以持續等問題,目前已經開始全面深化改革,發揮市場決定性作用,激發企業活力和創造力。爲保持改革中的適當增長,我國沒有選擇量化寬鬆,而是不斷探索創新適合自身的調控方式。就貨幣政策而言,今年開始推出信貸政策支持再貸款和定向降準,支持“三農”、小微企業和棚戶區改造等薄弱環節,再貸款規模已經擴大到2000億元,定向降準範圍也在擴大。這都是爲應對經濟下行和貨幣政策機制轉變而進行的創新,正在挑戰“貨幣政策管總量、財政政策管結構”的傳統觀點。期待政策創新的成功,當然需要確保資金流向目標領域。因此,筆者建議在頂層政策創新的同時,應該用大數據等信息工具和誠信記錄約束金融機構行爲,政策操作過程儘量公開,以透明信息引導市場。