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作爲2014年2月上市的調味品新貴,上市之初市值曾直追五糧液、股價維持在70元左右的海天味業,最近公佈了漂亮的一季報:淨利潤增長35.2%,每股收益0.86元,攤薄淨資產收益率9.93%。仔細分析海天味業近三年來的財報發現,公司期間費用率一直保持相對穩定;而營業利潤的增長快於營業收入的增長,銷售毛利率不斷上升,一季度毛利率一舉突破了40%的大關,達到41.02%。“想不到醬油的毛利率竟然比牛奶的毛利率還高。”有投資者不禁感慨。
中國證券報記者調研發現,支撐海天味業漂亮財報的背後,是近乎極致的生產成本控制能力、遍佈全國且十分強勢的銷售網絡;但一季報的高毛利率並不一定代表海天味業的長期水平,隨着公司及行業其他巨頭鉅額投資計劃的落實,國內醬油行業在兩年後可能飽和,海天味業能否一直維持如此高的毛利率還是未知數。
高毛利來自哪
廣東目前擁有兩家調味品上市公司,位於佛山的海天味業,位於中山的中炬高新,兩企業體量存在差距,產品結構不盡相同,是錯位競爭關係,可比性並不強。但在不久前召開的中炬高新股東大會上,兩公司的對比還是成了交流環節投資者提問的焦點,而焦點中的焦點則是:爲什麼海天味業比中炬高新的毛利高了8個百分點還多?
年報顯示,2013年海天味業、中炬高新的調味品毛利率分別爲39.19和31.08,而2012年分別爲37.28和28.61。“海天味業主打中低端醬油,中炬高新的調味品子公司美味鮮主打中高端醬油,常理上來說,中炬高新的毛利率應該比海天味業要高才對。”調味品專家陳小龍向中國證券報記者點出了其中的匪夷所思之處。
不過,單從成本上來看,這一差距並不令人感到意外:海天味業的噸成本爲2800元左右,而中炬高新的噸成本則爲3600元左右,中間差了足足800元。
但是,新的疑問又來了:同樣具有規模優勢的兩家企業,噸成本爲什麼相差如此之大?
有行業研究員告訴中國證券報記者,這可能有會計處理上的原因,“海天味業作爲享受企業所得稅減免的高新技術企業,科研經費需佔銷售收入的3%,公司可能將一部分成本計入了科研經費。”
從財務報表來看,海天味業研發支出總額佔營業收入的比例爲3.39%,而中炬高新這一數字則爲2.95%。但是,即使這一假設爲真也仍然難以解釋800元噸成本之差的巨大鴻溝。
仔細研究成本的構成或許能得出更具說服力的結論。從成本構成來看,大豆和白砂糖等農產品爲兩家公司營收和淨利佔比最大的單品——醬油的主要原材料,佔生產成本的比重在50%以上。而從兩者醬油這一單品的配料表來看,中炬高新所生產的廚邦系列醬油的配料主要爲“黃豆”,而海天味業的配料除了“黃豆”外,還多了一項“脫脂大豆”。
海天味業的招股說明顯示,公司採購的脫脂大豆的金額佔採購大豆總額的比例從2010年的45.88%增加到2013年1-6月的61.39%。“脫脂大豆”,也就是通常所說的“豆粕”,其取代“黃豆”成爲海天味業的主要原料,或許能在一定程度上解開兩者噸成本之差的謎題。
針對這一推測,海天味業常務副總裁程雪表示,“豆粕和黃豆的價格真差不了多少,依靠脫脂大豆節約成本來提高毛利的企業是根本沒有的。”
陳小龍也對中國證券報記者證實了程雪的這種說法,但他同時表示,“從出油率上來看,一斤豆粕比一斤黃豆要多出半斤醬油,從這個意義上來說,豆粕和黃豆雖然價格相差無幾,但使用豆粕的成本顯然要更低。”
事實上,簡單的成本置換並不是海天味業原料成本控制的精髓所在,其在原料成本上的優勢更多體現在依靠規模優勢對上游供應商的議價能力上。這從其對上游供應商可以做到“先貨後款”便可見一斑。
而且,隨着技術水平的提高,海天味業爲供應商提供的“便利”也使供應商願意付出更大的“代價”。“供應商的大豆過來,倒進筒倉之前要把各項指標先測一遍,以前要兩三天的時間,現在我們成立了快檢研究中心,這項工作縮減到了幾十分鐘,這就在很大程度上提高了供應商的卸貨速度和週轉率,降低了供應商的成本。”程雪介紹。
除了原料成本之外,海天味業依靠規模優勢在佔據總成本30%以上的第二大成本——包裝材料上的超強議價能力,則是另一項鮮有人注意的方面。招股說明書顯示,近4年來,公司每年採購數量逾10億個的玻璃瓶主要由廣東華興玻璃股份有限公司供應,採購單價保持在0.5元/個左右。
陳小龍告訴中國證券報記者,這一採購單價比很多廠家要便宜兩毛錢。廣東某地調味品分銷商劉剛(化名)說,“海天拿到的折扣可能沒有這麼多,但一個瓶子便宜五分錢是肯定有的。而且,不光是瓶子,海天採購到的包裝箱等包裝材料也是又好又便宜。很多廣東本地的小醬油廠給海天算過賬後很是不解:以市場平均成本推算,海天以目前的價格賣醬油是肯定要賠本的,但海天反而有如此之高的毛利率。”
說到小醬油廠,海天味業在毛利率上的優勢更多的體現在工藝水平上,而工藝水平又很大程度上體現在出油率上。“一般醬油廠一斤大豆可以釀兩斤醬油,但海天、中炬的工藝水平,一斤大豆都可以釀出三斤。”陳小龍指出。
有業內人士指出,除了工藝水平之外,海天味業的優勢還體現在製造水平上,特別是高明150噸募投項目,其生產設備和自動化程度都達到了世界先進水平,生產成本較之以前大爲降低。
“總而言之,海天味業毛利高的最主要原因就在於其規模優勢,無論是採購成本的降低,還是工藝水平和製造水品的提高,都是建立在規模化優勢的基礎上的。”國海證券研究員崔勵告訴中國證券報記者。
銷售強勢之下
高毛利的實現要以產品順暢銷售爲前提,海天味業最引以爲傲的,除了冠絕全行業的銷售規模之外,還有其遍佈全國的龐大銷售網絡。
2013年年報顯示,公司現已擁有2100多家經銷商,12000多家分銷商/聯盟商,覆蓋50多萬個直控終端銷售網點;產品全面覆蓋全國31個省級行政區域,超300個地級市和近1000個縣,遍佈全國各大知名連鎖超市、各級農貿市場、城鄉便利店。
與生產上的精打細算不同,海天味業在銷售上並沒有爲提高毛利率而與經銷商爭利。生產成本控制對毛利率的提升,有利於其讓利給經銷商,並進一步深耕渠道網絡。在以銷售帶動生產的策略下,銷售的順暢反過來又進一步保證了海天味業產能的順利釋放和毛利率的穩步提升。
在很多經銷商眼中,“雖然海天的產品不愁賣,但海天給經銷商的毛利率與其他幾個一線品牌相比還是不錯的。”
劉剛告訴中國證券報記者,以海天最爲暢銷的500ml金標生抽爲例,在廣東這種成熟的市場上,一級經銷商拿到的出廠價爲54.5元/箱(12瓶),往下批發的價格則爲62元/箱。以此計算,其毛利率爲13.76%。
在欠發達的市場上,這一毛利率要更高。“我們這邊的出廠價也是54.5元/箱,批發價是72元/箱,但是一般都會做活動,有返利,合計下來大約60多塊錢,一箱七八塊錢到十塊的毛利是有的。”湖南某地經銷商於力(化名)告訴中國證券報記者。
當然,在享受海天味業提供的高毛利的同時,經銷商也要付出相應的代價。在很多經銷商的眼中,海天味業“十分強勢”。
於力介紹,海天味業長期以來執行“雙駕馬車”的經銷商制度,也就是一個地區至少設置兩個經銷商。“一個經銷商不可能把餐飲、商超、農批等所有渠道都做得特別好,所以設置多個經銷商是必要的。但這只是其中一個原因,更重要的是爲了讓經銷商互相牽制,如果你敢跟海天對抗的話,它馬上就會讓另外的人替補上去。我是這麼理解的。”於立表示。
“雙駕馬車”的制度讓海天味業掌握了絕對的主動權,從而使其政策能嚴格執行下去,也使其經銷商政策相比於其他品牌要更加嚴格,“簡單地說就是,你必須按照它的要求去做。”
與很多廠家只是設定全年的銷售目標不同,海天味業將全年的任務分配到每一個月。“一般一月份的任務是最重的,上半年每個月一般要完成全年任務的8%,下半年每個月要完成全年任務的9%-10%,反正就是儘量往前趕。”於力介紹,“在這種嚴格的管理之下,海天味業的經銷商極少完不成任務,否則,被淘汰的風險便會非常大。”
更爲重要的是,海天味業不只注重總體的銷售目標,而且十分強調過程管理。劉剛告訴中國證券報記者,“一個很簡單的例子就是,在幾大品牌中,海天味業的業務員是最經常看到的。”
“專人專車專項資金”是海天味業過程管理的最大特色。陳小龍介紹,“所謂的‘專人專車專項資金’,就是經銷商必須派出一個業務員專門操作海天的品牌,專門拿出一輛車去派送海天的產品,同時,經銷商必須保證每個月進貨的資金。”
高壓之下,海天味業是否會爲提高短期銷售業績而向經銷商大量壓貨,以致經銷商庫存高壓導致低價竄貨、拋貨,打亂價格體系,最終對毛利率造成打壓,也爲市場所關注。“幾年前這個問題在湖南地區確實很嚴重,但現在海天發展到一定規模之後,以前那種通過壓經銷商的粗放式發展時代已經過去了,現在更強調精細化的操作方式,對經銷商壓貨的要求也就降低了。”於力表示。
不過,中國證券報記者4月中旬花費兩天時間在廣州市調研了3家大型超市、5家中型超市、4家小型超市以及9個農批市場的調味品專區後發現,如果以中炬高新的廚幫系列醬油爲參照的話,廚邦系列醬油的生產日期集中在2014年3月和2014年4月,而海天系列醬油的生產日期集中在2014年1月和2014年2月,而且,相比於廚邦系列醬油,海天系列醬油生產日期爲2013年12月的也要更多。這說明,在廣州地區,海天系列醬油在很大程度上要比廚邦系列醬油的週轉率慢不少。
劉剛也告訴中國證券報記者,“一個月週轉一次是合理的,也就是庫存應該維持在8%-10%。但是,我有幾個海天味業的經銷商朋友,庫存都達到了20%左右。”