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“滬港通”框架的提出,無疑是近期資本市場盡皆矚目的大事。表面看,“滬港通”直接作用於股市,但其對人民幣國際化進程的推進作用意義更爲深遠,人民幣匯率市場也將因“滬港通”而發生深刻變革。
一定程度上,“升值紅利”曾是人民幣國際化的重要支撐力量。2005年“7.21”匯改以來,人民幣長期保持升值趨勢,雖然發生過階段性小幅貶值,但市場對人民幣長期升值的預期較爲趨同,進而導致海外投資者持有人民幣的熱情較高。
但若單純依靠升值紅利,人民幣國際化的推進必將因升值預期的波動而遭遇波折。舉例而言,2012年,受歐債危機惡化和我國外貿數據不佳影響,國際市場人民幣貶值預期一度濃郁,這直接導致海外人民幣資金池擴容速度驟降,當年香港人民幣存款淨增145億元,僅相當於2011年2736億元增量的5.3%。這充分說明,升值紅利不能成爲長期推動人民幣國際化的中堅力量。
隨着人民幣不斷升值,與均衡匯率亦不斷趨近,升值紅利總有一天會徹底失去魅力。今年2月以來,人民幣大幅貶值,年內累計對美元最大貶值幅度約2.9%,很大程度上扭轉了人民幣的單邊升值預期。在人民幣雙邊大幅波動將成爲常態的背景下,爲確保人民幣國際化進程的不斷推進,允許境外投資者分享我國經濟發展的紅利,使國際投資者將對人民幣升值潛力的關注逐漸轉向對我國長期經濟增長潛力的投資,就成爲迫在眉睫的事情。在此背景下,“滬港通”可謂應運而生。
需要指出的是,在推動人民幣國際化的同時,“滬港通”也對境內機構人民幣匯率風險管理提出了挑戰,特別是未來隨着“滬港通”額度上限的提高,境外投資者在股市上的操作可能對境內外匯市場產生溢出效應。例如,當我國經濟形勢不穩或遭遇較大的風險事件衝擊時,境外投資者可能大規模拋售境內股票,這可能強化境內的風險情緒,進而對人民幣匯率產生壓力。
此外,由於香港市場對“滬港通”的參與者並無明確限制,世界上任何國家的投資者都可藉助“滬港通”這一跳板直接投資境內股市,這將使境內股市的漲跌與全球經濟更爲緊密地聯繫在一起,外圍經濟體的宏觀經濟風險可以通過“滬港通”這一渠道對境內造成影響。
例如,2008年金融海嘯席捲全球,美國資本大規模拋售海外資產,引發美元迴流,美元隨之暴漲,人民幣也遭遇了一定的貶值壓力。隨着“滬港通”的推出以及未來額度的擴大,境內資本市場與全球經濟的聯動性必將進一步增強,風險情緒的波動可能逐步趨於一致,國際主要貨幣的波動對人民幣匯率的影響也將隨之增大。
隨着“滬港通”額度上限的提高,其對境內匯市的影響將不侷限於情緒傳導。例如,境外投資人若短期內集中拋售A股,一旦誘發境內投資者的跟風,資金大規模撤出股市將直接影響銀行間市場流動性情況,通過影響利率水平導致人民幣匯率產生波動。
總體來看,雖然滬港通下的所有貨幣兌換行爲只涉及港幣和人民幣,且據目前媒體披露的信息,全部貨幣兌換行爲可能都由登記結算公司在香港市場進行,似乎不會對境內人民幣匯率產生直接影響,但實際上“滬港通”像一條鎖鏈將境內外匯市連接在了一起。隨着“滬港通”額度的擴大,這條鎖鏈將越來越粗,其作用也將逐漸從情緒傳導向資金面衝擊過渡。
在人民幣國際化進程中,資本項目可兌換進程必然不斷推進,“滬港通”是順應這一潮流的產物。境內外資本市場的逐步對接不可避免將導致資金頻繁進出,而人民幣匯率在跨境資金流向和市場情緒的變化中頻繁波動,就成爲境內企業、金融機構以及監管當局必須正視的問題。從這個意義上講,2月以來的人民幣貶值既是未來頻繁雙向波動的一次預演,也爲長期習慣人民幣單邊升值的境內企業和金融機構敲響了警鐘。(韓會師 作者單位:中國建設銀行總行本文僅代表作者個人觀點)