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由於春節現金迴流基本完成,未來資金供給將由外匯佔款獨輪驅動。而隨着人民幣匯率波幅的擴大,商業銀行提前結匯的驅動力將有所下滑,導致央行外匯佔款投放相應萎縮。但在多重有利因素的保障下,未來資金面仍將保持平穩運行。
央行外匯佔款投放將有所萎縮
人民銀行上週末宣佈擴大人民幣匯率波動區間,與我們前期判斷一致。短期來看,遠期結售匯對外匯市場的影響將有所化解,央行外匯佔款的投放將更貼近真實經濟行爲。
去年下半年以來,美元遠期升水和人民幣升值預期共同驅動遠期結售匯迅猛發展。今年1月遠期結匯規模達到443億美元的歷史高位,未到期遠期結匯餘額達到1638億美元,月度結匯規模中,遠期合約履約的因素已經佔到18%左右。爲應對遠期匯率風險,商業銀行傾向於在即期市場直接平掉外匯頭寸。因此,隨着遠期淨結匯頭寸的增長,央行會被動投放出一定規模的外匯佔款。其中的癥結,就在於人民幣波動太過平穩。
隨着人民幣匯率波幅的擴大,遠期結匯套利風險將明顯提升,遠期結匯淨頭寸有望下滑。受此影響,商業銀行提前結匯的驅動力有所下滑,從而央行的外匯佔款投放將有所萎縮。不過,遠期淨結匯規模相對可控,調整速度相對緩慢,因此外匯佔款增長的大格局不會因此改變。
短期內,人民幣前期貶值和遠期平倉需求萎縮,可能導致人民幣呈現出一定的貶值壓力。但匯率升貶值的核心驅動力還是在外匯供求,本次改革在匯率上的主要表現是波動幅度擴大,趨勢性的幣值變化難以出現。展望2014年全年,我們依然維持外匯較大規模流入的判斷,資本項目管制放鬆和自貿區驅動的人民幣“外流-迴流”的循環圈是主要驅動力。
3月份外匯佔款仍持續流入
匯率波動確實在一定程度上提升外匯流動的風險。一旦市場將匯率波幅的擴大理解爲貶值趨勢的開始,那麼經濟主體的資產配置行爲將發生逆轉,從而引發外匯流出的風險。
不過,儘管2、3月份匯率波幅已明顯擴大,但外匯佔款仍然維持着持續增長格局。春節過後,銀行間資金面持續寬鬆。從資金供求關係測算:2月份銀行間資金供給主要來自現金迴流,規模爲1.4萬億元;資金需求體現在公開市場操作和國庫現金管理回籠7000億元,財政存款上繳約4200億元,法定存款準備金凍結約3800億元,顯性的資金供給缺口爲1000億元;再考慮節前央行SLO,SLF操作到期導致的資金回籠,2月份外匯佔款投放將遠遠高於1000億元。而3月份計算結果爲:需要外匯佔款補充的資金大約在2000億。2、3月份外匯的持續流入,意味着匯率對外匯佔款的影響還未體現,後續匯率調整將成爲重要的跟蹤變量。
春節現金迴流基本完成,未來資金供給將由外匯佔款獨輪驅動,但資金需求並不會明顯萎縮,因此供求關係收緊將導致資金成本有所上行。但“錢荒”格局再現的可能性不大,多重有利因素保障資金面平穩運行。其一,外匯佔款仍將持續流入;其二,央行流動性管理工具改進;其三,商業銀行流動性管理經驗提升。本週銀行間流動性將面臨首次考驗,理財產品集中到期將引致過橋資金和存準凍結的雙重資金需求,從而形成一定的流動性衝擊。在此期間,央行操作和資金成本上行幅度將暗示銀行間資金的結餘程度。
綜合而言,未來將呈現匯率波幅加大、資金成本上行的格局。資金成本的上行幅度,則取決於市場對於匯率波動的理解。若市場能夠很好的接受匯率波動,那麼資金成本變動將相對平緩。然而,一旦市場將短期波動擴大爲長期趨勢,那麼將反過來影響外匯流入的格局,從而導致資金成本上行壓力陡增。