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華東某H股公司2012年到A股上市,上市之後業績連續下滑,今年1月28日該公司發佈公告稱,擬以不低於18.54元/股的價格非公開發行不超過3820萬股A股股票,擬募資金7億多元,發行市盈率超過100倍。筆者認爲,該公司的上市和增發對A股市場來說,具有樣本意義,其所反映的A股市場深層次問題值得引起思考。
當初該公司發行A股時,監管部門參照H股價格對A股發行價進行窗口指導,僅爲2.58元,因此此次A股上市僅募資3870萬元,扣除各種公開成本和隱性成本,此次募資數量相當有限,加之股本稀釋,A股上市看上去是虧本生意。當然,來A股市場上市的企業很少甘願做虧本生意的,高價再融資就是它們彌補損失的途徑之一。此次採用定增方式,發行對象爲公募基金、證券公司、保險機構、財務公司、自然人等不超過十名(多是公衆投資者或國有股東的錢),發行市盈率上百倍。而同屬於汽車零配件行業的寧波華翔、一汽富維等目前估值最高的也不超過30倍、最低的才10倍。
由於該公司同時在H股上市,此案更加具有研究意義。1月30日其A股收盤20.01元,H股收盤3.24港元(2.53元人民幣),A股價格相當於H股的8倍。試問,這兩個市場發行的價格,那個更接近其內在價值呢?
應該說A股和H股享受相同的管理表決權、分紅派息權,理論上其內在價值理應趨於一致,但由於投資者羣體不一樣、市場環境也不一樣,市場的分割使得股價有一定程度差異是可以理解的。一般來說,雙重或多重上市的公司,尤其是大型公司,其在本地市場股價通常比在境外市場股價低,對此解釋有風險補償理論等等。目前幾大國有銀行在A股和H股上市,其H股價格比A股都要高,比如工商銀行H股比A股要高出10%左右,這基本符合“國際慣例”。但是,一些中小盤股卻反其道而行之,這就令人費解了,假設A股價格是正確的,那麼H股投資者就全都是傻子,爲何那麼低的價格不買、有便宜不去佔?事實上,就算H股投資者買完之後,又能從上市公司那裏分享到什麼利益?顯然,問題還是出在A股市場。
對於這種異象,筆者認爲,其成因不只是一般性的投資理念差異,而在於A股失去理性的過度投機,以及其中暗藏的操縱。而不同市場間股價差異失去理性會造成很大的危害,由於A股價格高,專門針對A股股東進行高價再融資很容易損害A股投資者利益。比如,前述公司每股定增價高達18.54元,高於面值1元的溢價發行收入計入資本公積,而資本公積的所有權歸屬於包括H股投資者在內的所有投資者,公募基金等潛在定增對象將成爲不折不扣的冤大頭。
對於本案,筆者有以下思考:首先,雙重上市公司股票再融資的發行價格應參考境外市場價格。當初監管部門對該公司A股發行價進行窗口指導,一個考慮就是擔心A股高價發行將造成不同市場間投資者的利益輸送,現在對於此類雙重上市公司的再融資,同樣應該本着保護A股投資者利益的原則,規定股票再融資最好針對兩個市場同時公平進行,若單獨針對A股、應規定股票發行價不得高於A股及境外市場兩者中低者的90%。此次定增顯然有損A股股東利益,H股投資者將無端得利。
其次,儘快堵住定向增發漏洞。目前定增幾乎沒有門檻,有些上市公司爲了高價圈錢,願意與莊家配合推動股價上揚。另一方面,市場存在比較多的不負責任的投資主體,它們有的是不把委託人的利益當一回事的基金,有的是不把國家的錢不當錢的國有金融機構,這類機構行爲扭曲的結果,就是市場上很容易形成一個願打一個願挨、表面公平其實極不公平的局面,若任由市場“自我”運作,利益輸送將大行其道。
其三,深刻認識A股的過度投機性。不僅A、H股雙重上市公司的A股價格虛高,其它單獨在A股上市的中小股票也有不少價格虛高,A股市場的價格發現功能並不能有效發揮,在此基礎上的再融資要麼是糟蹋資源,要麼就是赤裸裸的利益輸送。這樣的市場如果不得到有效的清理,其存在意義都是值得懷疑的。