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本周四(9月19日)凌晨2點,美聯儲將公布今年9月FOMC貨幣政策的會議紀要。此次美聯儲議息會議因關乎美國的量化寬松政策的最終命運而被推上風口浪尖,當前市場預期,也許此次會議將意味著美國的寬松時代將逐步退出歷史浪潮,美元將重回美國08年金融危機之前的輝煌時代,那麼此次議息會議是否真如市場預期那樣會令QE的命運順利終結呢?我們再次持懷疑態度。
美國經濟評估
圖一:美國失業率和勞動參與率
數據來源:美國勞工部,世元金行研究中心
圖一為2005年6月至2013年8月的美國失業率和勞動參與率數據。從圖中也可以看出,失業率由2009年中旬開始明顯下滑,目前已經回落至7.3%,創2008年以來的新低。但從上圖中也可以看出,從2010年開始,失業率的下降同樣也伴隨著就業參與率的下降,並且在今年3,4月份,就業參與率降至了歷史低點。美國的失業率下降原因主要在於美國勞動力市場的勞動參與率的下降,令美國勞動力的基數減小,失業人口比例,相比開始下降。美國市場,就業難度的增加令更多美國公民的會選擇放棄尋找工作的機會,離開勞力市場。這些人沒有收入來源,將嚴重影響美國的消費市場,進而為美國經濟的整體復蘇趨勢埋下隱患。當然,從時間節點來看,這種現象出現的主要願意還是因為美國的自動減支機制對美國就業市場造成了巨大的負面衝擊。這表明,美國的就業市場並沒有大家看到的那樣樂觀,而美聯儲在九月開始縮減QE的條件並不具備。
圖二:美國PCE通脹率
數據來源:美聯儲,世元金行研究中心
如圖二所示,美國個人消費支出數據截止到2013年8月,維持了溫和的增長水平。雖然受2008年次貸危機的影響,PCE增長指數一度成為負值;但受美國經濟需求的拉動,個人消費支出指數終於再步正規。然而,從圖中我們可以看出,美國PCE增長率的最高水平發生在2009年8月,數值約為1.25%;而距離美國為刺激經濟增長所規定的2%這一通脹目標仍存在一定的差距。所以,市場中那些認對9月美聯儲將實施QE退出計劃的投資者們顯然是忽略了通脹水平緩慢增長與QE退出二者間的矛盾關系。而市場預期的美聯儲在9月份退出QE的計劃難以最終得到實現。
美聯儲對美國經濟的最新預測
表1:美聯儲對美國經濟的最新預測
集中趨勢
整體趨勢
2013
2014
2015
2013
2014
2015
GDP增長率
2.3-2.6
3.0-3.5
2.9-3.6
2.0-2.6
2.2-3.6
2.3-3.8
失業率
7.2-7.3
6.5-6.8
5.8-6.2
6.9-7.5
6.2-6.9
5.7-6.4
PCE通脹率
0.8-1.2
1.5-1.8
1.7-2.0
0.8-1.5
1.4-2.0
1.6-2.3
注:PCE:Personal consumption expenditures,個人消費支出
集中趨勢:為剔除最高以及最低的三個值後核算的結果
整體趨勢:包含所有值後核算的結果
數據來源:美聯儲
從8月的美聯儲議息會議紀要中,我們可以看到,對於美國的經濟,美聯儲官員可能最為擔心的是美國自動減支和增稅的效應將影響美國經濟的復蘇,而美聯儲對於美國2013年全年的GDP預期將處於2.3-2.6的范圍內。根據美國第一季度和第二季度的GDP值來看,美聯儲預期美國下半年GDP增長率將達到2.3%左右,這意味著美國的經濟正朝著美聯儲預期的軌跡運行,但是由於美國債務上限問題的不確定性將存在對美國經濟產生負面衝擊的概率,因此美國經濟的穩步復蘇還受到不穩定因素的制約。
而從美國的失業率方面看,當前美國的就業狀況已經達到了美聯儲對於美國2013年的失業率水平的預測,而要真正達到美聯儲設下的門檻,至少要等到2014年中期,因此我們認為美國至少要在2013年末纔能開啟縮減QE的計劃,而在2014年下半年纔能對美國經濟做出客觀評估,進而考慮提高利率水平。
而再看美國的通脹水平,從2013年的數據來看美國的通脹水平正在溫和上漲,但是仍然低於美聯儲為QE乃至零利率政策設定下的目標2%。按照目前美聯儲預測的發展狀況,PCE將在2014年末至2015年初恢復至2%的水平。由此可見,美國的經濟走勢符合美聯儲的主流預期,而美聯儲當前對美國的經濟態度也偏向樂觀,但是者並不足以構成美國在9月就開始縮減QE的有利條件。
9月美聯儲議息會議決議預測
對於此次的美聯儲議息會議的結果,世元金行研究團隊認為有以下兩種可能:
第一種:美聯儲在9月宣布縮減QE的計劃,但是並非從9月開始退出。
盡管從近期整體的情況來看,美國經濟一如既往的表現出了持續復蘇的態勢,但是在其華麗外殼的遮掩之下,美國經濟前景仍然面臨著諸多的不確定性。無論是美國通脹水平的止步不前還是制造業市場的苦苦掙紮似乎都預示著,當前美國經濟的發展基礎依然比較薄弱,尤其是其就業市場所面臨的嚴重隱患也不得不引起我們的警示。
在這樣的大背景之下,如果美聯儲過早的退出QE政策,將導致借貸成本迅速攀昇,從而危及美國經濟整體復蘇的步調。因此,美聯儲在此次議息會議中宣布開啟縮減QE規模的大門似乎仍顯得有些突兀。對於這一問題,我們認為,在此次議息會議中,美聯儲很有可能會給出這個具體的時間窗口。具體退出路徑的預測如表二所示:
表二:QE退出路徑預測
時間
QE規模
目前
每個月購買450億美元美國國債和400億美元MBS。
2013年底
每月將購買350億美元美國國債和350億美元MBS。
2014年第二季度
每月購債總額400億美元
2014年底
停止購債
2015年
拋售國債,最終目標是在2-3年內把美聯儲的資產持有量降到危機前的水平
2015年第四季度
退出零利率政策
第二種:暫不公布縮減QE計劃,而如7月FOMC會議紀要暗示,認為6.5%的目標誇大了廣義勞動力市場的好轉形勢。因而下調失業率門檻為6.2%,通脹水平的門檻保持不變。下調門檻不僅會改變美聯儲的組合工具,還會形成直接寬松的效果。這樣一來即使開始縮減QE了,但是美國的寬松水平沒有被直接縮減,從而緩衝了縮減QE對美國市場造成的衝擊。作者系世元金行研究團隊:楊雪,丁卯,岳鳳斌