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吉列爾莫奧爾蒂斯(Guillermo Ortiz)系“三十人集團”(G30)成員,曾任墨西哥央行行長、國際清算銀行董事會主席等職,現任墨西哥北方銀行董事長。本文由中國人民銀行國際司彭春輝摘譯
發達國家寬鬆貨幣政策推動了新興市場的資產市場繁榮
自2008年金融危機爆發以來,許多國家採取各種措施向實體經濟提供支持,在開展財政整頓的同時,實施了接近於零的利率政策。發達經濟體還推出了大量非常規政策工具,導致了許多央行資產負債表的大幅擴張。新興市場堅實的宏觀經濟基本面、穩健的政策應對措施、充分的預防性監管降低了危機造成的經濟損失,率先實現了經濟復甦。這些因素促進了大量資金從發達經濟體流向新興市場。自2010年全球經濟開始復甦以來,這種資本流動達到了歷史高位。據估計,流向新興市場的私人資本流動年均1.1萬億美元。
資本流入極大地壓低了新興市場資產的風險溢價,導致資產價格強力攀升。比如,危機後新興市場的債券指數比2000~2007年間的平均水平低200個基點。風險的錯誤定價自然導致了新興市場公司債和主權債的繁榮。
自2007年中期以來,墨西哥的資本流入量十分驚人。國外持有的政府債券比例增加了10倍;自2008年以來,墨西哥公共債務的發行量增加了50%,以美元爲面值的公司債發行量增加了350%;自2010年以來,淨私人資本流入量平均爲600億美元以上,主要流向政府債券和股市。目前國外投資者持有墨西哥近37%的公共債務,而在2007年這一數字僅爲9%。這一趨勢推動債券收益率下降到歷史低位,2年期和10年期的債券收益率在2013年5月分別爲3.8%和4.4%,而在2001~2007年間其平均收益率分別爲8.5%和9.1%。土耳其和南非也經歷了類似的情況。
總的來說,大量資本流入新興市場極大地緩解了它們所面臨的外部融資環境壓力,推動了一些地區強勁的信貸增長和資產膨脹。但與此同時,在外部失衡的地區,對資本流入發生突然逆轉的風險也顯著上升。如今這一幕似乎正在上演。
資本泡沫的破裂美聯儲在今年5月提出了退出QE3的時間表,極大地改變了市場對於美國經濟面臨風險的看法。此後,全球金融市場的波動性大幅增加,尤其是對新興市經濟體資本市場帶來了壓力。
在美聯儲5月22日發表公告的一個月內,投資者蜂擁拋售高槓杆頭寸,新興市場的股票和債券基金資金淨流出250億美元。隨着美國國庫券收益率攀升60個基點,出售新興市場資產的做法十分普遍。新興市場政府債券價格下跌5.3%,公司債券價格下跌7.2%,貨幣貶值5.1%,股票下跌11.3%。隨着QE平穩、漸進式退出設想的破滅,投資者們對美聯儲QE的退出提前做出了反應。其中,墨西哥的貨幣貶值7.9%,股價下降6.2%,以美元爲面值的公司債券下跌了6.7%。10年期的政府債券收益率上升了133個基點。但在賣出長期債券的同時,國外持有的短期政府債增加了大約5.5%。公共債務的相對穩定可能歸因於墨西哥較強的外部頭寸。
總之,推動新興市場資產泡沫的貨幣力量正在衰退,發達經濟體中無風險利率的上升表明了一種趨勢的轉變,而非短期的波動。與之同時出現的是新興市場資產風險溢價的上升,2013年5月初到6月底信用違約互換的價差擴展了100個基點。