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業績預覽
百麗國際將於3月25日公佈2012財年業績並於隔日舉行分析師會議。我們預計集團收入同比上升13.3%至328億人民幣,淨利潤則同比僅微升2%至43億人民幣。我們調低FY12盈利預測5%主要基於:1)下半年停止GEOX及KAPPA分銷業務帶來的一次性影響(包括店鋪整改費用以及存貨撇帳);2)香港部分業務租金及人工成本上升速度高於銷售增速;3)新推出的中低端品牌“15分鐘”以及電子商務虧損較預期大。
我們認爲百麗在2012年的開店速度有點過快,截止12月底鞋類及運動服店鋪數達12,090及5,474間,分別按年增長17.7%及17%,由於去年零售市場疲弱競爭加劇,開店過於激進將影響店效以及拉長回報期。我們預計2013年開店速度將放緩至10%左右。預計2012年鞋類及運動服業務同店增速將分別爲5%及4%,得益於平均單價穩中略升,我們認爲毛利率仍能大致維持穩定,預計小幅下跌0.6個百分點至56.6%,然而受到銷售費用增加,經營利潤率及淨利率跌幅較顯著,預計將分別回落1.7及1.5個百分點至16.5%及13.2%的水平。人工成本漲幅未來將繼續超過同店增速,預計每年按10%增長。
估值
我們將FY12-14年每股盈利分別下調4.8%/6.9%/6.7%至0.52、0.61及0.70元,以反映毛利率及開店增速的下調以及銷售費用的上調。基於2013財年市盈率21.5倍,目標價調低至16.50港元。維持買入評級。
結論
公司於2月初發布盈利預警後股價大幅回調,相信不良因素已被市場消化,同時考慮到2013年低基數效應、Big Step業務並錶帶來的收入及盈利增厚。儘管零售市場復甦步伐較預期緩慢,我們仍看好行業龍頭百麗,包括其對於百貨強有力的議價能力,縱向一體化的供應鏈管理以及在網絡購物平臺的領先優勢,2012財年業績低於預期並不意味着其品牌影響力及龍頭優勢的有所弱化。在即將到來的分析員會議上,我們將尤其關注“15分鐘”品牌以及電子商務平臺的未來規劃和收支狀況,並且關注公司對大衆市場的發展戰略。中短期催化劑來自同店銷售增速的回升以及成功收購潛力品牌。