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[摘要]
-中國玉米油第一品牌,從量變到質變。公司小包裝玉米油業務經過4年多的高速增長,2013年開始將從關注銷量增長走向關注利潤增長:通過調整產品結構,提高高端產品西王鮮胚玉米油的比重,實現毛利率的提升;通過加快原料玉米胚芽週轉、降低短期借款佔用和財務費用支出,同時控制銷售費用適度增長;進軍其他健康小油種,打造高端食用油第一品牌。
-玉米油行業:小油種,高增長。隨着居民生活質量改善和保健意識增強,食用油消費進入從普通油向健康油的升級換代階段。近年來國內玉米油消費量增長迅速,2006年玉米油產量17.79萬噸,2011年達到46.00萬噸,年複合增長22%,成爲最爲活躍的高端健康食用油。按照上游玉米深加工能力測算,小包裝玉米油潛在產量在120萬噸左右。作爲價格適中的健康小油種,玉米油行業未來3-4年仍將保持20%左右的高增長。
-大力推廣鮮胚產品,提升小包裝業務毛利率。預計公司2012年小包裝玉米油銷量12.30萬噸,增長40%,由於出廠價上調,小包裝毛利率提升3.5個百分點至29%。公司計劃2013年小包裝總銷量15萬噸,在普胚銷量穩定增長基礎上,加大高端產品鮮胚玉米油推廣力度,提高產品附加值:鮮胚2012年銷量0.3萬噸,計劃2013年達到2萬噸。由於鮮胚出廠價90元/5L,高於普胚80元/5L的出廠價,鮮胚銷量佔比上升有利於提高小包裝毛利率。
-2013年銷售費用適度增長,財務費用大幅下降。2008-2011年公司銷售費用率從2.9%攀升至10%左右。隨着銷售網點佈局逐步完善和銷量漸成規模,銷售費用率將維持在10-11%左右,計劃2013年銷售費用控制在3億元附近。
爲壓縮短期借款、降低財務費用,公司2012年4季度以來加快玉米胚芽原料的週轉率,預計2013年短期借款將控制在2-3億元,財務費用可下降近50%。僅財務費用節約一項,可增厚2013年EPS0.08元。
-其他健康小油種業務有望起步。公司制定了三步走的發展戰略:第一步是成爲中國玉米油第一品牌,第二步是打造中國高端食用油第一品牌,第三步是塑造中國健康食品第一品牌。在目前小包裝玉米油已經位居全國前三的基礎上,我們預計公司未來有望發展其他健康小油種業務。
-給予買入-A評級,12個月目標價20.2元。預計2012-2014年小包裝玉米油銷量12.30、15.38和19.22萬噸,EPS爲0.73、1.01和1.32元,利潤增速21%、38%和31%。給予2013年20倍PE,12個月目標價20.2元,買入-A評級。
-風險提示:原材料玉米胚芽價格波動風險、銷量低於預期風險。